7天連漲18%，ARM被高估了嗎？

來(lái)源 | 美股研究社

ARM股票的表現(xiàn)現(xiàn)在幾乎完全取決于有關(guān)Nvidia的消息。

美東時(shí)間10月14日，美股科技股繼續(xù)走高，納斯達(dá)克100指數(shù)漲幅擴(kuò)大至1%，創(chuàng)下7月以來(lái)新高。其中，Arm漲超6.8%，報(bào)161.82美元。

能夠以一定的信心預(yù)測(cè)未來(lái)的收入增長(zhǎng)和盈利能力是適合長(zhǎng)期投資者的公司的一個(gè)關(guān)鍵特征。

盡管沒(méi)有什么是確定的，但在其他條件相同的情況下，如果一種股票具有更高的可預(yù)測(cè)性和更低的收益波動(dòng)性，那么投資者總是會(huì)更喜歡一種股票。

這就是為什么長(zhǎng)期投資者更喜歡堅(jiān)持消費(fèi)必需品業(yè)務(wù)，而不是那些依賴于涉及大量不確定性、應(yīng)計(jì)費(fèi)用和各種會(huì)計(jì)估計(jì)的大型多年期項(xiàng)目的企業(yè)。除此之外，我們還考慮了公司所在行業(yè)的周期性以及與動(dòng)量交易相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

在這方面，半導(dǎo)體領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)很大，但隨著芯片需求的飆升，最近的回報(bào)超過(guò)了下行風(fēng)險(xiǎn)。

除了NVIDIA公司（NVDA）前所未有的表現(xiàn)之外，Arm Holdings plc（納斯達(dá)克股票代碼：ARM）是另一只自最近IPO以來(lái)提供類似回報(bào)的股票。

在軟銀集團(tuán)公司（OTCPK：SFTBF、OTCPK：SFTBY）旗下運(yùn)營(yíng)多年后，ARM在去年年底首次公開(kāi)募股，恰逢人工智能芯片需求話題已成為主流。

交易完成后，軟銀保留了ARM 90%的所有權(quán)。對(duì)于這家日本企業(yè)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)深思熟慮的行動(dòng)方針，目的是讓投資者相信ARM的潛力與NVDA相似，并從該行業(yè)的炒作和異常市盈率中獲利。

非常有趣的是，ARM最近的表現(xiàn)與該公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（如果我們可以這樣稱呼的話）關(guān)系不大，幾乎完全是由云計(jì)算和人工智能芯片持續(xù)增長(zhǎng)的希望推動(dòng)的。就其本身而言，這很難成為懷疑ARM維持高回報(bào)能力的理由，但在這種情況下，事情相當(dāng)難以預(yù)測(cè)。

忘記舊的版稅和許可證

多年來(lái)，ARM的架構(gòu)主要用于移動(dòng)設(shè)備，這也是該公司的主要客戶一直是高通公司（QCOM）的原因。即使在最新公布的財(cái)年業(yè)績(jī)中，高通仍然是唯一的客戶，占ARM收入的10%以上。

(...)高通公司，目前是我們的主要客戶，占我們截至2024年3月31日的財(cái)年總收入的10%。

然而，正如我們?cè)谏蠄D中看到的，ARM股票的表現(xiàn)與NVDA非常相似，而與QCOM則不太相似。盡管ARM在手機(jī)以外的消費(fèi)電子領(lǐng)域取得了進(jìn)展，但市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的領(lǐng)域主要與基礎(chǔ)設(shè)施有關(guān)，并且在一定程度上與汽車有關(guān)。

上圖清楚地說(shuō)明了ARM業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型水平，但正如所示，云和網(wǎng)絡(luò)仍然只占該公司當(dāng)前銷售額的一小部分（截至2024財(cái)年末）。

盡管各種超大規(guī)模企業(yè)在開(kāi)發(fā)自己的芯片時(shí)也可能成為ARM在云計(jì)算領(lǐng)域的客戶，但Nvidia可能是推動(dòng)該領(lǐng)域銷售增長(zhǎng)預(yù)期的主要客戶。

ARM商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型程度也從該公司按客戶劃分的應(yīng)收賬款中可見(jiàn)一斑。早在2023財(cái)年，只有一個(gè)客戶占公司應(yīng)收賬款的40%，而在2024財(cái)年，我們已經(jīng)對(duì)按客戶劃分的應(yīng)收賬款進(jìn)行了更加分散的細(xì)分。

截至2024年3月31日，應(yīng)收賬款總額最大的客戶占應(yīng)收賬款總額的23%，應(yīng)收賬款總額第二大的客戶占應(yīng)收賬款總額的13%，應(yīng)收賬款總額第三大的客戶占應(yīng)收賬款總額的11%占應(yīng)收賬款總額的比例，應(yīng)收賬款總額第四大客戶余額占應(yīng)收賬款總額的10%。

截至2023年3月31日，應(yīng)收賬款總額最大的客戶占應(yīng)收賬款總額的40%。截至2024年3月31日或2023年3月31日，沒(méi)有其他客戶占應(yīng)收賬款的10%或以上。

從2023財(cái)年到2024財(cái)年，應(yīng)收賬款總額也大幅下降，而同期銷售額猛增超過(guò)20%。

這可能是由于ARM的大型新客戶可能會(huì)競(jìng)相為其架構(gòu)獲取許可證，因?yàn)閷?duì)人工智能芯片的前所未有的需求導(dǎo)致暫時(shí)偏離正常的商業(yè)實(shí)踐。因此，正如我們將在下面看到的，ARM也從較低的營(yíng)運(yùn)資金需求中獲益匪淺，同時(shí)其銷售增長(zhǎng)也達(dá)到了頂峰。

因此，從表面上看，ARM的風(fēng)險(xiǎn)似乎已經(jīng)下降，因?yàn)樵摴静辉偃绱藝?yán)重依賴于一個(gè)客戶。然而，實(shí)際上，過(guò)去一年左右的股價(jià)走勢(shì)受到人工智能芯片暫時(shí)瓶頸以及公司客戶（主要是英偉達(dá)）急于開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品的影響。

高溢價(jià)和低質(zhì)量收益

隨著數(shù)據(jù)中心需求的增加，ARM在半導(dǎo)體領(lǐng)域的戰(zhàn)略定位最近顯著改善。因此，ARM的同比收入增長(zhǎng)現(xiàn)在是最大的半導(dǎo)體公司中最高的之一（當(dāng)然NVDA除外，并且還考慮到VMware交易對(duì)Broadcom Inc.(AVGO)銷售的影響）。

然而，ARM投資者為這種增長(zhǎng)付出的溢價(jià)是巨大的，與Nvidia相比甚至更高。例如，后者的市銷率要低得多，為35倍，而ARM的市銷率為45倍。

由于ARM的銷售額由特許權(quán)使用費(fèi)和被許可人代表，因此其毛利率對(duì)于投資者而言并不是一個(gè)相關(guān)指標(biāo)。然而，如果我們將營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率與英偉達(dá)進(jìn)行比較，那么對(duì)于ARM投資者來(lái)說(shuō)，情況看起來(lái)更糟。所有這些都假設(shè)英偉達(dá)目前的怪異估值一開(kāi)始是合理的。

這里的一個(gè)相反的論點(diǎn)是，ARM的主要支出項(xiàng)目與研發(fā)有關(guān)，這是一個(gè)可自由支配的項(xiàng)目，每年都會(huì)在兩個(gè)方向上發(fā)生急劇變化。

從2022財(cái)年到2024財(cái)年，該公司的研發(fā)費(fèi)用大約翻了一番，正如我們?cè)谙旅婵吹降模M管在此期間收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但這對(duì)營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

研發(fā)費(fèi)用與銷售額之比從2022財(cái)年的37%增至2024財(cái)年末的61%，截至最新報(bào)告季度現(xiàn)已回落至52%左右。這給投資者帶來(lái)了一些希望，只要收入持續(xù)增長(zhǎng)，ARM的盈利能力將在未來(lái)幾年顯著改善。

盡管如此，這種動(dòng)態(tài)給股東帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。ARM需要繼續(xù)增加研發(fā)支出，因?yàn)樵擃I(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)已達(dá)到我們以前從未見(jiàn)過(guò)的程度。不幸的是，研發(fā)支出水平并不能保證成功，在快速擴(kuò)張時(shí)期其效率很容易下降。投資者也無(wú)法預(yù)測(cè)像ARM這樣的公司的最佳研發(fā)費(fèi)用，這使得未來(lái)盈利能力幾乎不可能像NVDA和AMD的投資者那樣預(yù)測(cè)。

從季度來(lái)看，我們還看到ARM的營(yíng)業(yè)收入與運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流之間存在巨大差異，這是盈利質(zhì)量低下的一個(gè)重要標(biāo)志。

應(yīng)收賬款帶來(lái)的暫時(shí)積極影響是ARM現(xiàn)金流往往高于公司營(yíng)業(yè)收入的原因之一。

股權(quán)激勵(lì)的大幅增長(zhǎng)也是一個(gè)令人擔(dān)憂的領(lǐng)域，盡管它并沒(méi)有影響ARM營(yíng)業(yè)收入和現(xiàn)金流之間的差距。

一切都與Nvidia有關(guān)

最后，盡管Nvidia仍然是一個(gè)相對(duì)較小的客戶，但它對(duì)ARM來(lái)說(shuō)仍然具有系統(tǒng)重要性。與其說(shuō)是業(yè)務(wù)本身，不如說(shuō)是股價(jià)表現(xiàn)。

兩只股票的6個(gè)月滾動(dòng)日回報(bào)率相關(guān)性在8月份飆升，目前非常高。

在此期間發(fā)生的重大事件之一是宣布臺(tái)積電(TSM)7月份出售。該公告的亮點(diǎn)之一是對(duì)人工智能芯片不斷增長(zhǎng)的需求。

這清楚地表明，Nvidia AI芯片的預(yù)期增長(zhǎng)對(duì)ARM的預(yù)期回報(bào)起著至關(guān)重要的作用。相比之下，現(xiàn)在NVDA和AMD之間的相關(guān)性也遠(yuǎn)低于NVDA和ARM之間的相關(guān)性。

結(jié)論

對(duì)于大約一年前購(gòu)買該股票的任何人來(lái)說(shuō)，ARM的IPO都是一個(gè)巨大的成功故事，但對(duì)軟銀來(lái)說(shuō)尤其如此。隨著ARM架構(gòu)在云計(jì)算領(lǐng)域的發(fā)展，以及對(duì)未來(lái)的期望越來(lái)越高，投資者的興趣是合理的。

然而，ARM股票的表現(xiàn)現(xiàn)在幾乎完全取決于有關(guān)Nvidia的消息，這給股東帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。雖然這可以被解讀為ARM的一個(gè)主要看漲信號(hào)，因?yàn)樵S可費(fèi)和特許權(quán)使用費(fèi)是相對(duì)穩(wěn)定的多年收入來(lái)源，但投資者不應(yīng)忘記，這一切都是基于對(duì)未來(lái)的預(yù)期。如今，投資者為Arm Holdings plc股票支付的極高溢價(jià)是不合理的。