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制造業(yè)體現(xiàn)了一個國家生產(chǎn)力的直接水平，是工業(yè)的重要組成部分，一定程度上決定著國民經(jīng)濟現(xiàn)代化的速度、規(guī)模和水平，在當代世界各國國民經(jīng)濟中起著重要作用。機器人則被譽為“制造業(yè)皇冠頂端的明珠”，其研發(fā)、制造、應用是衡量一個國家科技創(chuàng)新和高端制造業(yè)水平的重要標志。
其中，工業(yè)機器人是一種通過編程或示教實現(xiàn)自動運行，具有多關(guān)節(jié)或多自由度，能夠代替人工完成各類繁重、乏味或有害環(huán)境下體力勞動的自動化機器；智能工業(yè)機器人則是具有一定感知功能，如視覺、力覺、位移檢測等，加入了多維度的傳感設備，從而能夠?qū)崿F(xiàn)對環(huán)境和工作對象自主判斷和決策功能的工業(yè)機器人，更加貼合持續(xù)發(fā)展的智能制造。隨之而來的智能制造系統(tǒng)，就是由智能工業(yè)機器人和完成工作任務所需的外圍及周邊輔助設備組成的一個獨立自動化生產(chǎn)單元，目的是為了最大限度地減少人工參與，提高生產(chǎn)效率。
今天，與非網(wǎng)將深度剖析一家主營業(yè)務為工業(yè)機器人及智能制造系統(tǒng)的本土公司——埃斯頓。
圖、2016-2023 年全球工業(yè)機器人銷售額及增長率 ?來源：IFR 與非網(wǎng)整理
根據(jù)IFR數(shù)據(jù)統(tǒng)計，全球工業(yè)機器人銷售額自2019年回落至140.5億美元后，已持續(xù)兩年維持在150億美元下方，不及2017、2018年的總銷售額，雖然預計2021年將恢復5.1%的增長，預計可達144.9億美元，甚至給予2022、2023年9.4%、11.1%的高增長，但不可否認，近5年（2017-2021）全球工業(yè)機器人銷售額停滯不前。
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圖、2016-2023年中國工業(yè)機器人銷售額及增長率 ?來源：IFR 與非網(wǎng)整理
與之形成鮮明對比的，是中國工業(yè)機器人的銷售額，除了2019年有所下降外，其他年份均實現(xiàn)不同程度的增長。IFR預計2021年銷售額達445.7億元人民幣，相比2016年271.1億元人民幣的銷售額增長64.40%。由此可見，工業(yè)機器人在中國的銷售依然熱火朝天，而除去中國外的市場總體上在逐步萎縮。
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圖、2020年中國與國際先進制造業(yè)國家工業(yè)機器人密度對比 ?來源：IFR、開源證券
從工業(yè)機器人密度來看，2020年我國工業(yè)機器人密度為246臺/萬人，雖然已大幅超出世界平均水平126臺/萬人，但作為制造強國，與發(fā)達國家相比依然還有很大的提升空間。對此，2021年12月國家十五部門印發(fā)的《“十四五”機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提到發(fā)展目標：機器人產(chǎn)業(yè)營收年均增速超過20%，3-5年制造業(yè)機器人密度實現(xiàn)翻番。
圖、2016年-2022年Q1埃斯頓營業(yè)總收入及同比增長率 ?來源：與非網(wǎng)整理
2021年，埃斯頓實現(xiàn)營收30.20億元，同比增長20.33%，近5年增速445.43%，復合增速高達34.8%。相對于行業(yè)增速，埃斯頓的營收規(guī)模成長可以說是夢幻級別。2022年一季度，埃斯頓營業(yè)收入達8.05億元，同比增長26.59%，雖然疫情對業(yè)務造成了一定影響，但埃斯頓在新能源行業(yè)的發(fā)展一定程度上化解了可能出現(xiàn)業(yè)績斷層的危機。一季度，埃斯頓持續(xù)獲得新能源行業(yè)龍頭企業(yè)的大單并陸續(xù)交付，同時快速推進Cloos和Estun整合后的產(chǎn)品并及時應用，因此仍然取得了快速增長。
埃斯頓成立于2002年，初期以金屬成型機床數(shù)控系統(tǒng)和電液伺服系統(tǒng)為主，2010年前后憑借自身核心零部件優(yōu)勢布局工業(yè)機器人產(chǎn)品；2017年，收購英國Trio以加強運動控制技術(shù)能力；2019年收購世界頂級焊接機器人Cloos，將Cloos的焊接技術(shù)逐步融入埃斯頓的自身體系，同時也使得Cloos的產(chǎn)品在國內(nèi)市場更加本土化。2021年，埃斯頓在三龍灣順德片區(qū)建設Cloos焊接機器人技術(shù)中心，進一步推動Cloos國產(chǎn)化、標準化趨勢。兩者合作推出的QWAS系列產(chǎn)品協(xié)同效應明顯，成功進入多家工程機械龍頭企業(yè)。
圖、2016-2019年埃斯頓收購情況 ?來源：公司公告、國金證券
目前，Trio和Cloos的相關(guān)技術(shù)對于埃斯頓產(chǎn)品起到了舉重若輕的作用。上圖列舉了近幾年埃斯頓的收購情況，在其發(fā)展歷程中，對于并購已逐漸駕輕就熟，除去自身每年近10%營收占比的研發(fā)投入，能通過并購吸取外部先進技術(shù)為己用，也不失為一種能力。
圖、2016年-2022年Q1埃斯頓歸母凈利潤及同比增長率 ?來源：與非網(wǎng)整理
2021年，埃斯頓的歸母凈利潤為1.22億元，同比下降4.69%?？鄯菤w母凈利潤為6720萬元，同比增長9.71%。雖然說埃斯頓整個業(yè)務的增速是迅猛的，但利潤方面并未跟上，出現(xiàn)了傳說中投資者常常“敬而遠之”的情況——增收不增利。當然，管理層的說法及態(tài)度，表示目前公司的重心仍然在市場端、業(yè)務端，短期的利潤付出是為了換取更多的訂單。
圖、2019年1月-2022年5月埃斯頓股價K線（月） ?來源：Choice
通常來說，二級市場對此就很容易用腳投票。埃斯頓的股價在經(jīng)歷2019、2020兩個年度34%、165%的漲幅后，2021年沖高回落，甚至大幅下跌。2019年1月2日股價還停留在8.24元/股，而2021年7月股價最高漲至42.46元/股，隨后，又僅用了半年時間，股價便下殺至12.2元/股，最大回撤幅度達71%，遭遇估值降低及業(yè)績增速減緩的戴維斯雙殺。當然，從股價的角度看一家企業(yè)，有一定的片面性，更多代表的其實是投資者對于一家公司產(chǎn)生效益的預期。
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圖、2019.1.1-2022.5.31 PE-TTM Bands ?來源：iFind
【PE Bands 顯示了股價運行在歷史的不同的估值區(qū)間，一定程度上反應了二級市場對于估值維度的意愿】
埃斯頓作為國內(nèi)工業(yè)機器人龍頭企業(yè)，主要產(chǎn)品為六關(guān)節(jié)機器人，占公司產(chǎn)量的80%左右，其出貨量僅次于國際四大機器人廠商。具體業(yè)績上看，埃斯頓機器人本體國內(nèi)市場收入同比增長104.70%。其中，借助于埃斯頓于Cloos在技術(shù)、產(chǎn)品、業(yè)務的快速整合，焊接工業(yè)機器人業(yè)務在國內(nèi)市場實現(xiàn)153%的高速增長；而受制于歐元匯率及疫情等因素，機器人本體國外市場收入同比增長僅0.81%，同時，受公司戰(zhàn)略考慮調(diào)整，智能制造系統(tǒng)集成業(yè)務下降25.29%；另外，由于運動控制解決方案和智能控制單元在大客戶應用中占比逐步增大，自動化核心部件業(yè)務實現(xiàn)20.14%增長。
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圖、2016-2021年埃斯頓主要產(chǎn)品的毛利率情況 ?來源：與非網(wǎng)整理
至于毛利率方面，工業(yè)機器人及成套設備方面，埃斯頓由于研發(fā)設計、供應鏈管理、費用管控等降本效果顯著，毛利率實現(xiàn)逐年小幅提升，已從2016年的29.23%上升至2021年的32.46%；而其自動化核心部件方面，則受海外疫情、匯率等因素，高毛利產(chǎn)品收入降低，毛利率2021年為32.71%，同比減少了5.09個百分點，經(jīng)過近兩年的持續(xù)下滑，公司預計2022年將因提價、加大電子元器件國產(chǎn)替代等手段逐步恢復至原有水平。
綜合來說，埃斯頓未來中短期毛利率水平將趨于平穩(wěn)，在機器人產(chǎn)量快速增長的情況下，成本下降程度有限，包括變動成本與固定成本?；诠緫?zhàn)略業(yè)務拓展及上游供應鏈壓力，產(chǎn)品毛利率可能在產(chǎn)量翻倍的情況下，依然維持原有水平。根據(jù)埃斯頓發(fā)展戰(zhàn)略，公司的凈利潤目標計劃至2025年達到同行業(yè)領(lǐng)先水平。
長期來看，毛利率提升的三條路徑：
1、縮短與國際四大機器人品牌的價差：目前存在20%-30%的價差，需要通過對產(chǎn)品性能、穩(wěn)定性及產(chǎn)品品質(zhì)的不斷提升，才能逐步縮小價差；
2、通過開發(fā)定制化產(chǎn)品來獲取更高的利潤率；
3、利用全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，加快國產(chǎn)化原材料的替代，再通過規(guī)?；a(chǎn)進行提效降本。
總體來說，關(guān)于毛利率，中短期內(nèi)，公司的態(tài)度傾向于用毛利換市場，業(yè)務量的快速增長才是王道；而長期看的話，更重要的還是通過提升自身硬實力，去縮短與國際四大機器人的價差，逐步彌補相對龍頭企業(yè)同類型產(chǎn)品的一些折價，而定制化的產(chǎn)品或項目一般來講會有客觀的利潤率，但在可復制性上會有所欠缺，很容易受制于業(yè)務規(guī)模，對業(yè)績的正面影響或許起不到?jīng)Q定性作用。
對于整個埃斯頓來說，能夠看到管理層對于業(yè)績的渴望，和對于公司未來的銷售和市場份額快速增長的信心，再結(jié)合目前管理層2022年目標是實現(xiàn)機器人1.6-1.8萬臺的出貨，相比2021年10502臺機器人增速將達52%-71%。而目前管理層給的口徑，依然是疫情影響有限，全年目標不變。而2022年一季度的業(yè)績報告顯示，營業(yè)總收入同比增長26.59%，其中自動化核心部件及運動控制系統(tǒng)業(yè)務同比增長10.37%，工業(yè)機器人及智能制造系統(tǒng)業(yè)務同比增長34.70%；國內(nèi)市場銷售同比增長為41.74%，一季度機器人訂單同比增長超過50%。因此，也就不難理解管理層對于機器人業(yè)績信心來源。
在產(chǎn)能方面，埃斯頓現(xiàn)有產(chǎn)能可以支撐2022年度出貨量目標（1.6-1.8萬臺），并且目前吉印大道二期產(chǎn)能擴建也正在進行中，計劃2023年可以投入使用?？偟膩碚f，埃斯頓產(chǎn)能情況與目前業(yè)務規(guī)模發(fā)展相匹配。
結(jié)語
雖說疫情的影響或許對于交付有一些擾動，但無法改變行業(yè)的趨勢化進程，以及公司的長期戰(zhàn)略，擾動的訂單往往也很容易擠壓到后續(xù)的時間周期上去。因此，2022埃斯頓的全年業(yè)績，尤其是工業(yè)機器人一塊，值得期待。
同時，管理層表示目前正在繼續(xù)推行精益化管理，降費增效，表露出了對于精益化管理的重視，始終在強調(diào)通過精益管理管控合理費用，能夠看到管理層對于支出的控制，及對于凈利潤的重視。這不光對于中小股東友好，也利于公司的長期發(fā)展，在市場不斷擴充的同時，能“榨取”更多的利潤和價值。
埃斯頓稱自己是非常堅定的長期主義者，會繼續(xù)以“2025雙一”為目標（國產(chǎn)第一品牌，國際第一陣營），其反復提及的 “All Made by Estun”的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展思路也表明了自身的態(tài)度。對此，筆者想說的是，長期主義表明了立足長遠的態(tài)度，同時，中國勞動力成本上升及勞動人口減少也將是工業(yè)機器人行業(yè)發(fā)展的長期驅(qū)動力，工業(yè)機器人行業(yè)長期向好的發(fā)展趨勢仍在，抓住眼前的窗口期順勢而上是非常不錯的擴張策略，但也需要顧及利潤的兌現(xiàn)。除了自身全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，國產(chǎn)化零部件并惠及上游、為下游行業(yè)提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品時，也需要兼顧股東的利益，這或許才是長期持續(xù)發(fā)展之路。
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