話.png?orientation=landscape&width=546&height=388)
571
百度與谷歌，是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代中美兩國最具代表性的平臺(tái)公司。作為技術(shù)稟賦最為突出的兩家互聯(lián)網(wǎng)公司，兩者亦是最先拐入AI研究與布局的企業(yè)。
時(shí)至今日，隨著OpenAI的異軍突起，微軟的借勢(shì)回歸，以及英偉達(dá)算力帝國的一枝獨(dú)秀，谷歌與百度兩位先行者，似有星光暗淡的跡象。
反映到資本市場(chǎng)之中，谷歌的市值已被微軟與英偉達(dá)大幅拉開差距；百度則是始終不溫不火，估值與市值走勢(shì)持續(xù)處于歷史較低區(qū)間之中。
這樣的現(xiàn)象，究竟是市場(chǎng)審美的偏見，抑或兩大遠(yuǎn)古AI龍頭確有隱情？如此命題正成為時(shí)下一個(gè)重要課題。
作為AI產(chǎn)業(yè)深度研究的開篇，本篇我們將以百度為第一視角，從近年財(cái)報(bào)所綜合折射出的公司基本盤出發(fā)，通過與谷歌以及中概互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的比較研究，予以破題。
01、百度谷歌比較研究2024
先來看一下百度的基本面。
以季度數(shù)據(jù)來看，百度自2020Q1以來，營收規(guī)模由225億增長(zhǎng)至339億，增長(zhǎng)了51%。就營收趨勢(shì)來看，百度在過去五年間均保持了持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。
與此同時(shí)，百度利潤率維持在了相對(duì)高位，2024中報(bào)期經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率達(dá)到了27%，較五年間低點(diǎn)增長(zhǎng)了約14pct左右，自2022Q2以來維持了9個(gè)季度25%左右的利潤水平。
分業(yè)務(wù)收入來看，百度的收入主要分為兩條主線和三種業(yè)務(wù)，百度和愛奇藝兩條主線核算獨(dú)立，其中百度核心業(yè)務(wù)中，又分為以廣告業(yè)務(wù)為主的在線營銷收入，另一部分是以智能云、自動(dòng)駕駛和移動(dòng)生態(tài)等等為主的其他核心業(yè)務(wù)。
過去五年間，百度增速最快的是其他核心業(yè)務(wù)，營收規(guī)模從25億增長(zhǎng)至75億元，增長(zhǎng)率超過了200%；規(guī)模的絕對(duì)增長(zhǎng)最多的還是在線營銷業(yè)務(wù)，從128億增長(zhǎng)至192億，五年間增長(zhǎng)率約為50%。
愛奇藝是表現(xiàn)最“差”的一個(gè)，五年間營收縮水了2%，遠(yuǎn)低于百度的其他業(yè)務(wù)線。不過愛奇藝是向內(nèi)動(dòng)刀最狠的業(yè)務(wù)線，主營成本（制作分發(fā)渠道等等）五年間下降了約28%，營銷和管理的費(fèi)用下降了26%，研發(fā)費(fèi)用下降了34%，節(jié)流瘦身后的愛奇藝成為了百度的核心利潤貢獻(xiàn)點(diǎn)之一。
相比之下，雖然百度核心業(yè)務(wù)的費(fèi)率也處于相對(duì)下降的態(tài)勢(shì)，但下降的幅度并不明顯。今年二季度同比銷售管理費(fèi)用縮減11%，研發(fā)費(fèi)用削減4%，整體的費(fèi)率較去年同期下降5%。
整體看下來，百度的基本面表現(xiàn)穩(wěn)健，營收取得了增長(zhǎng)，收縮的業(yè)務(wù)線大幅度縮減了成本支出費(fèi)率和增速保持穩(wěn)定。
但兼聽則明，偏信則暗，只看百度自身的橫向?qū)Ρ雀泄僬J(rèn)知會(huì)出現(xiàn)偏差，任何事物只有放在坐標(biāo)軸中對(duì)比才會(huì)體現(xiàn)差異。
于是我們選取了兩個(gè)坐標(biāo)軸來縱向?qū)Ρ劝俣冉迥甑谋憩F(xiàn)，一個(gè)是“孿生兄弟”谷歌，在業(yè)務(wù)線條大體一致的情況下對(duì)比；同時(shí)，又以中概互聯(lián)市值TOP10核心樣本為補(bǔ)充坐標(biāo)軸，在市場(chǎng)環(huán)境大體一致下對(duì)比。
（1）核心坐標(biāo)：谷歌
谷歌作為百度“異父異母的孿生兄弟”，絕不是空口而談。除了軟硬一體層面谷歌擁有安卓及相關(guān)生態(tài)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)外（百度少了一大塊類似Google play的軟件稅），其余大多數(shù)業(yè)務(wù)二者都能找到對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)線。
細(xì)看二者的營收結(jié)構(gòu)便會(huì)發(fā)現(xiàn)，谷歌廣告業(yè)務(wù)五年間的增速約為128%，百度為50%。同樣作為二者收入貢獻(xiàn)最多的業(yè)務(wù)，谷歌的廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)要大幅領(lǐng)先于百度。
百度廣告業(yè)務(wù)單季度復(fù)合增速約為2.4%——同周期內(nèi)，谷歌營收規(guī)模由383億美元增長(zhǎng)至847億美元，增長(zhǎng)了121%，單季度復(fù)合增速約為4.8%，增速是百度的一倍以上。
分業(yè)務(wù)收入中，谷歌所有的業(yè)務(wù)線，在五年間幾乎都實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)。
其中，谷歌云增速最快達(dá)到了272%以上，其次是YouTube廣告，谷歌搜索廣告是增速最慢的業(yè)務(wù)之一。整體的營收增速結(jié)構(gòu)與百度類似，唯一的不同是視頻流量入口YouTube的增速要遠(yuǎn)高于愛奇藝。
從成本端來看，百度和谷歌的費(fèi)率趨勢(shì)也有八分雷同。
百度單季度會(huì)按照業(yè)務(wù)線披露開支，核心業(yè)務(wù)線經(jīng)歷了2020年至2021年的上揚(yáng)區(qū)間，在2021年Q3后急速收縮。谷歌雖然沒有披露具體業(yè)務(wù)線的成本，但整體的費(fèi)率也出現(xiàn)了明顯的下滑，從18%下降至不足12%。
成本端唯一的差異，是百度單季度維持了更高的研發(fā)費(fèi)率的投入。從絕對(duì)值來看，谷歌2020Q1至今研發(fā)費(fèi)用的投入規(guī)模增長(zhǎng)了約79%，而百度僅為32%。主要原因還是在于，谷歌收入增速稀釋了高額的研發(fā)費(fèi)率，二者在五年間都維持了較高技術(shù)投入意愿。
資本開支層面，百度未披露單季度的資本開支，但以年為單位來看，構(gòu)建固定資產(chǎn)類的資本開支從50億增長(zhǎng)至去年112億左右；而谷歌單季度資本開支處于連續(xù)正增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，從54億美元飆升至132億美元。
需要指出的是，二者資本開支增速與AI時(shí)代的算力戰(zhàn)爭(zhēng)有密不可分的聯(lián)系：很大程度上反映出了二者在破局大模型技術(shù)周期的認(rèn)知力與決斷力。
因此總結(jié)而言，造成谷歌與百度顯著差異的原因主要有二：
●同為流量入口，Youtube明顯表現(xiàn)出比愛奇藝更高的成長(zhǎng)性，同一時(shí)間段內(nèi)Youtube營收從38億美元增長(zhǎng)至87億美元，而愛奇藝從2020年至今收入貢獻(xiàn)幾乎沒有變化。
●在重新劃分線上流量的2021-2022年（短視頻流量?jī)r(jià)值顯著反超搜索），谷歌比百度更先一步恢復(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)谷歌電話會(huì)表述，線上零售市場(chǎng)成為驅(qū)動(dòng)谷歌搜索復(fù)蘇的核心，跨境電商大戰(zhàn)重新為步履蹣跚的硅谷舊王鑄了一幅新拐。
國內(nèi)短視頻電商的商業(yè)化發(fā)展十分迅猛，從營銷推廣，到交易物流，短視頻幾乎切入了商品貿(mào)易的細(xì)枝末節(jié)。相比之下門戶搜索對(duì)于電商貿(mào)易的切入程度，可能僅僅局限于傳統(tǒng)獲客了。
而國內(nèi)頭部電商平臺(tái)月活用戶增量幾乎都觸摸到了天花板，增量用戶穩(wěn)定，搜索門戶的流量?jī)r(jià)值自然會(huì)萎縮。而Tik tok，Reels的商業(yè)生態(tài)還不是很完善，跨境電商又正處于用戶增長(zhǎng)期，無論是Shein、Temu當(dāng)前都比較依賴傳統(tǒng)渠道獲客。
所以百度和谷歌收入端的增速差，實(shí)際原因或許是時(shí)間差：歐美的新式電商和跨境電商市場(chǎng)相對(duì)藍(lán)海，并處在瘋狂的獲客期，為傳統(tǒng)搜索和內(nèi)容平臺(tái)在短期內(nèi)帶來了不俗的增量，而長(zhǎng)期來看谷歌和百度的搜索流量?jī)r(jià)值其實(shí)都在下滑，并無差異。
（2）補(bǔ)充坐標(biāo)：中概互聯(lián)
再來對(duì)比一下同一市場(chǎng)內(nèi)不同業(yè)務(wù)線的其他中概互聯(lián)標(biāo)的與百度的增速差。
在收入端，中概互聯(lián)市值TOP10的企業(yè)中，百度五年間單季度營收增速排在第8，僅微高于高基數(shù)的騰訊和網(wǎng)易（不足1%），中概互聯(lián)整體增速為122.7%，百度僅為50.5%。
在成本端，中概互聯(lián)樣本企業(yè)過去五年間單季度整體費(fèi)率從14.6%增長(zhǎng)至17.2%，增長(zhǎng)了2.6pct，同周期百度從17.2%下降至16.9%，收縮了0.3pct。
在支出端，中概互聯(lián)樣本企業(yè)過去五年間研發(fā)費(fèi)用整體增長(zhǎng)了51%，百度為32%，不過百度的研發(fā)費(fèi)率為17.3%，中概互聯(lián)整體的研發(fā)費(fèi)率為5%?？梢姡俣鹊难邪l(fā)投入意愿還是高于大多數(shù)中概互聯(lián)企業(yè)。
因此受制于規(guī)模增速差，百度其實(shí)已經(jīng)脫離了互聯(lián)網(wǎng)頭部（3-4強(qiáng)）的范疇，今年二季度營收僅排在已上市中概互聯(lián)企業(yè)（不含字節(jié)）的第6名，市值僅排在第7名。
值得一提的是，其實(shí)谷歌的市值預(yù)期也沒有那么理想，目前估值區(qū)間僅為20-23x，在硅谷科技“七姐妹”中排名倒數(shù)第一，比META還要低5x左右?？梢娛袌?chǎng)在未能看見創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)一步發(fā)展的情況下，也并不愿意給予傳統(tǒng)搜索平臺(tái)更高的估值。
總結(jié)而言，現(xiàn)階段百度在兩條坐標(biāo)軸中沒有優(yōu)勢(shì)，相比谷歌國內(nèi)市場(chǎng)并不存在電商獲客的紅利，相比中概互聯(lián)業(yè)務(wù)增量又不足，因此處于估值低谷。
02、困斗八角籠
兩個(gè)坐標(biāo)對(duì)比完，我們先從百度谷歌的共性聊一聊，為什么現(xiàn)階段市場(chǎng)不太認(rèn)可遠(yuǎn)古AI巨頭。
（1）“技術(shù)金叉”尚未清晰
相較于其他互聯(lián)網(wǎng)公司，百度和谷歌顯著的共性就是研發(fā)投入意愿強(qiáng)，無論是早期的網(wǎng)頁搜索技術(shù)、分布式算力還是當(dāng)下時(shí)興的AI、自動(dòng)駕駛等等，百度和谷歌在各自市場(chǎng)都是技術(shù)層面的先驅(qū)者。
創(chuàng)新和營銷就是推動(dòng)公司成長(zhǎng)的兩個(gè)核心要素，但營銷作為1-100的增長(zhǎng)支柱，對(duì)于市場(chǎng)而言是很好量化的，業(yè)績(jī)?cè)鏊僬宫F(xiàn)了一切。
而創(chuàng)新技術(shù)，是0-1的過程，是很難進(jìn)行量化的，尤其是現(xiàn)如今媒介渠道的增多，投資人每天面對(duì)海量的技術(shù)更迭的信息，很難確認(rèn)技術(shù)迭進(jìn)對(duì)企業(yè)未來影響幾成。
其實(shí)延尋基本面的底層邏輯，我們還有一個(gè)方法去驗(yàn)證企業(yè)是否真的掌握了技術(shù)突破的能力——對(duì)比企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系。
在時(shí)代的電梯上，無論是躺著還是站著都在上行，潮水退去才會(huì)發(fā)現(xiàn)誰在裸泳。
如果一個(gè)企業(yè)的增速能夠無視經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)向，那一定是技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)時(shí)代，并且能夠?qū)崿F(xiàn)有效轉(zhuǎn)換，也就是所謂的技術(shù)頂破周期的天花板，即技術(shù)金叉。
但如果沒有類似的表現(xiàn)，往往以技術(shù)驅(qū)動(dòng)的企業(yè)，會(huì)遭受更大的反噬和壓力。
比如在創(chuàng)新技術(shù)爆發(fā)期，不同的技術(shù)路線會(huì)決定技術(shù)應(yīng)用的成敗，比如在ChatGPT時(shí)刻出現(xiàn)之前，數(shù)據(jù)量和規(guī)則算法決定了自動(dòng)駕駛高度，但大模型的出現(xiàn)開辟了另一條端到端的技術(shù)路線，完全顛覆了自動(dòng)駕駛的邏輯。
那么對(duì)于投入了大量資本開支，延尋 “上一代”技術(shù)路線的企業(yè)便會(huì)形成巨大的沉沒成本，食之無味棄之可惜，尤其是對(duì)于上市企業(yè)而言，多方利益鏈掣肘可能會(huì)形成系統(tǒng)性壓力。
誠然，正如上文對(duì)比而言，百度與谷歌在兩個(gè)維度均為能實(shí)現(xiàn)突破行業(yè)和周期的增速水平，因此現(xiàn)階段還未能證明技術(shù)驅(qū)動(dòng)的優(yōu)勢(shì)。
（2）“王冠”的詛咒
回到行文伊始的問題，為什么曾經(jīng)同樣強(qiáng)大的谷歌與百度，沒有同“”AMN”（蘋果微軟英偉達(dá)）或“ATJ”（阿里騰訊字節(jié)）一樣在某項(xiàng)商業(yè)、某項(xiàng)服務(wù)中筑起難以逾越的高墻。
以百度為主視角，承接技術(shù)金叉的結(jié)論，其實(shí)縱觀其25年歷程中，能夠稱得上構(gòu)成壁壘的產(chǎn)品目前仍只有搜索，而門戶搜索是傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)初期的典型優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。
因此除了能夠在互聯(lián)網(wǎng)泡沫期殺出重圍外，實(shí)際是百度在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都沒能突破互聯(lián)網(wǎng)周期敘事。除了兩次樣本擴(kuò)容的增量外，橫向?qū)Ρ劝俣群椭懈呕ヂ?lián)近20年的營收增速，在2008年之后就基本沒能突破行業(yè)增長(zhǎng)的上限。
百度本身就不具備匹敵頭部互聯(lián)網(wǎng)的實(shí)力，之所以市場(chǎng)感官百度能夠納入頭部互聯(lián)網(wǎng)序列，一是具備絕對(duì)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，二是自古以來“行難路遠(yuǎn)，出門問問”的底層邏輯，讓百度成為互聯(lián)網(wǎng)的標(biāo)志性名片。
但以近幾年百度產(chǎn)品和技術(shù)實(shí)踐而言，無論是內(nèi)容類的百家號(hào)、貼吧知乎還是產(chǎn)品工具類的翻譯、音樂軟件，亦或是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的本地生活、短視頻，相較于后進(jìn)原生時(shí)代更垂的產(chǎn)品，都不具備任何優(yōu)勢(shì)，因此常常起個(gè)大早趕個(gè)晚集。
而曾經(jīng)加冕中文互聯(lián)網(wǎng)的王冠又帶給了百度莫大的壓力，在無論是傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代還是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，百度都寄希望于能夠以此為依托搭建新的增長(zhǎng)引擎來不負(fù)盛名，因此總會(huì)付出不理智的成本開支，最終樣樣都學(xué)，樣樣不精。
最典型的例子就是，同病相連的老大哥谷歌在后疫情周期，都將絕大多數(shù)資本開支放在了固定資產(chǎn)側(cè)，百度卻依然付出了大量成本去收購YY。
總結(jié)而言，搜索作為門戶時(shí)代的傳統(tǒng)龍頭，在移動(dòng)時(shí)代更封閉的內(nèi)容生態(tài)下喪失了流量壁壘。而百度押注的技術(shù)路線，還未出現(xiàn)足以支撐其突破周期封鎖的能力。
因此相較于頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，百度在移動(dòng)時(shí)代無論做什么業(yè)務(wù)，都像是身處八角籠中，赤手空拳地面對(duì)各方對(duì)手，多數(shù)情況只能折戟沉沙。
資本認(rèn)可程度低和遲遲未尋得第二曲線，只是困于八角籠中的必然結(jié)果。
理性來說，AI絕對(duì)是過去十年百度押注最為成功的領(lǐng)域，可能短期內(nèi)有技術(shù)路線選擇的偏差，但云計(jì)算、搜索內(nèi)容長(zhǎng)期積累的算力、語料資產(chǎn)百度依舊具備優(yōu)勢(shì)。截至2023年底百度還是人工智能全領(lǐng)域?qū)＠麛?shù)量最多的企業(yè)之一。
技術(shù)積累的隱形優(yōu)勢(shì)一直存在，即便在智能手機(jī)時(shí)代落伍，諾基亞和摩托羅拉在通信技術(shù)領(lǐng)域積累的技術(shù)優(yōu)勢(shì)也能為其提供源源不斷的養(yǎng)分供給，對(duì)于百度來說也是一樣。
當(dāng)然，開枝散葉的百度絕不是寥寥千字可以素描的畫像，我們?cè)诶砬逭w的基本面之后，會(huì)從搜索流量、云業(yè)務(wù)、大模型技術(shù)、自動(dòng)駕駛、營運(yùn)和內(nèi)容等多個(gè)維度持續(xù)探尋百度的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)、潛在的問題和挑戰(zhàn)，從而以此為樣本構(gòu)建中文互聯(lián)網(wǎng)傳統(tǒng)企業(yè)AI周期的典型畫像。
讓我們下一篇細(xì)分議題里見。
