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- 隨著移動市場的成熟，市場對于高通公司業(yè)務的可持續(xù)性感到擔憂，在市場預期非常低的背景下，高通宣布了收購恩智浦的交易。
- 雖然在收購交易宣布后，兩家公司的股價上漲了約 3%，考慮到恩智浦的資產(chǎn)收益率，高通公司開出的價碼似乎有些過于激進了。
- 收購活動完成后，高通 / 恩智浦組合體的資產(chǎn)收益率會更低，而且波動會更大，增加了高通的業(yè)務風險，并可能會導致合并業(yè)務的估值持續(xù)走低。
業(yè)績和估值
近日，高通宣布計劃以 381 億美金收購恩智浦公司。高通公司此次收購目標似乎在于，將其業(yè)務從成熟的核心無線業(yè)務擴展到增長性的物聯(lián)網(wǎng)市場。得益于其專利授權費和芯片開發(fā)與銷售的業(yè)務組合，高通公司的核心無線業(yè)務表現(xiàn)依然強勁。但是隨著智能手機市場越來越接近全球性的飽和，這項業(yè)務也進入了成熟期。
作為今年半導體領域最大的并購活動之一，了解這次收購活動背后的戰(zhàn)略理念、基本原理和估值理由是非常有益的?；谖覀兊馁Y產(chǎn)收益表和資產(chǎn)增長框架，分析恩智浦未來業(yè)績增長類型，并在同樣的框架下，從公司的角度對恩智浦和高通進行比較，我們能夠更好地了解這次收購活動到底有沒有意義。
從歷史經(jīng)驗來看，高通的表現(xiàn)相當強勁，得益于專利許可業(yè)務這棵搖錢樹，雖然高通的盈利能力呈現(xiàn)一些周期性特征，但其資產(chǎn)收益率一直穩(wěn)定在 20%左右。同時，公司資產(chǎn)幾乎一直保持穩(wěn)定增長，在過去的十六年中，有十四年錄得正值，資產(chǎn)增長率取值區(qū)間為 -6%到 39%。
2000 年到 2006 年間，資產(chǎn)收益率從 11%增長到 42%，隨后于 2010 年下降到 26%，再次于 2013 年恢復到 38%，隨著其芯片業(yè)務利潤受到擠壓，2015 年再次下降到 26%。在管理層的推動下，高通在中國的專利許可業(yè)務取得了重大進展，但人們?nèi)匀挥欣碛蓳母咄ㄎ磥淼陌l(fā)展。手機設備數(shù)量的增長依然不定，平均銷售價格和專利費率依然預期會下降。此外，雖然高通正在積極準備迎接 5G 時代的到來，但是這個市場已經(jīng)沒有增長的空間了。
雖然現(xiàn)在還不至于過于擔心高通的專利許可業(yè)務，但是其芯片業(yè)務的疲軟狀態(tài)無法幫助市場緩解對其未來發(fā)展的擔憂。移動設備領域的競爭將會繼續(xù)壓縮其芯片業(yè)務的利潤，在咄咄逼人的競爭對手面前，高通也失去了一些重要業(yè)務，比如英特爾就獲得了原本專屬于高通的蘋果手機部分基帶業(yè)務。由于其核心業(yè)務所在的智能手機市場開始成熟，使得高通必須尋找新的增長催化劑和終端設備市場。
下面的 PVP 圖表，反映了對報告中的財務數(shù)據(jù)進行許多重大調整后，高通公司的實際經(jīng)濟表現(xiàn)和估值指標。
上面四個圖表不僅描繪了了高通公司的歷史業(yè)績和估值水平，還在盈利和增長預期兩個方面描繪了市場對其未來年景的一致估計和市場定價。
ROA'、Asset'、V/A'和 V/E'上面的引號表示對原始數(shù)據(jù)進行了調整，這些計算已經(jīng)進行了全面的調整，以消除報告的收入、資產(chǎn)、負債和現(xiàn)金流量表的不一致和失真帶來的影響。
業(yè)績增長動力 - 銷售額、利潤率和周轉率
將資產(chǎn)收益率分解為杜邦公式中的一些變量 - 調整利潤率（利潤率）和調整資產(chǎn)周轉率（資產(chǎn)周轉率）能夠幫助我們更好地進行分析，這兩個指標都進行了處理。下面的圖表詳細描述了高通歷史上的利潤率和資產(chǎn)周轉率，能夠幫助我們更好地了解推動高通盈利和業(yè)績增長的動力。
資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出的趨勢是由高通公司強勁的盈利、專利許可業(yè)務和呈周期性的資產(chǎn)周轉共同推動的。從 2000 年到 2006 年，公司的利潤率從 13%提高到 42%，從那之后，高通的利潤率非常穩(wěn)定地保持在 33-39%之間。
同時，其資產(chǎn)周轉率呈現(xiàn)的周期性特征更加明顯。從 2002 年到 2006 年，公司的資產(chǎn)周轉率從 0.7 倍上升到 1.0 倍，然后回落到 2010 年的 0.7 倍，隨后再次回升，于 2013 年回升至 1.1 倍，然后再次下滑到 2015 年的 0.8 倍?？梢钥闯?，資產(chǎn)周轉率的高峰和谷底與高通支持的新手機標準的大規(guī)模普及時刻相一致。隨著 2000 年代中期 3G 標準的普及，高通的資產(chǎn)周轉率開始回升，同時它也收獲了更高的許可收入，進一步推高了資產(chǎn)收益率。相同的場景發(fā)生在 2010 年之后，隨著發(fā)達國家和一些發(fā)展中國家開始普及 4G LTE 網(wǎng)絡，高通在該領域也有相當豐富的專利組合，可以產(chǎn)生可觀的營收和盈利。在 4G 的推動下，資產(chǎn)周轉率和資產(chǎn)收益率于 2013 年同時達到歷史高峰，然后隨著智能手機市場增長的放緩，這兩個指標再次出現(xiàn)回落。
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分析嵌入預期
作為一名合格的投資者，了解市場在股票價格中嵌入了什么期望，對于做出好的決策是至關重要的。如果不了解市場對股票的定價中包含了什么，就不可能斷言市場是錯誤的。 我們從估值和歷史業(yè)績趨勢中得出對一家公司的市場預期，也能更清楚地了解市場對這家公司未來走勢的預期。
高通公司目前的 V/E 值為 14.7 倍，接近歷史平均水平。 然而，即使在目前這種水平下，市場也預期高通的資產(chǎn)收益率會出現(xiàn)大幅下降，將從 2015 年的 26%（這已經(jīng)是 14 年來的低谷水平）下降到到 2020 年的 14%，同時伴隨著資產(chǎn)僅增長 9%。
然而，分析師的期望卻比市場要樂觀，分析師預計高通的資產(chǎn)收益率僅會在 2016-2017 年下降到 20-21%的水平，同時資產(chǎn)縮水 5%。
收購分析
2016 年 10 月 27 日，高通宣布將以 381 億美元（總交易規(guī)模達 470 億美元）收購 NXP 半導體，收購價格對應的 V/E 為 32.2 倍。每股 110 美元的定價，再加上恩智浦 100 億美元的未償還債務，表明高通預期恩智浦的資產(chǎn)收益率將提高到 20％的水平，不僅遠遠高于近期的表現(xiàn)水平，更是與恩智浦 2008-2011 的負收益相距甚遠。這意味著高通的定價基礎是預計恩智浦未來的表現(xiàn)將持續(xù)改善。
雖然高通已經(jīng)成為智能手機市場的領導者，但投資者變得日益不安，因為智能手機市場已經(jīng)開始成熟，增長乏力，迫使高通必須盡快為其芯片業(yè)務的增長找到一種新的催化劑?；诖耍б豢?，收購恩智浦是一個明智之舉，恩智浦近年來將自身定位為汽車市場領先的芯片供應商。此外，恩智浦的芯片廣泛應用于一系列工業(yè)應用和“物聯(lián)網(wǎng)”設備中。然而，考慮到恩智浦的歷史業(yè)績表現(xiàn)，高通這次收購的回報能否對得住所支付的高價，是非常值得商榷的。收購活動似乎也不可能顯著推動業(yè)績增長和盈利。
恩智浦 - 資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)的增長
正如我們上面可以看到的，恩智浦這么多年來一直在努力實現(xiàn)盈利。其資產(chǎn)收益率從 2005 年的 20％下降到 2008 年的 -11％，2008 年至 2011 年間徘徊于 -9％到 -17％之間。雖然資產(chǎn)收益率在 2012 年轉正，達到 10％，但隨后又在 2013 年回落至 -3％，之后于 2015 年恢復到 10％。與此同時，在資產(chǎn)收益率轉正，帶動公司資產(chǎn)再度增長之前，恩智浦的資產(chǎn)一直在縮水，從 2009 年至 2012 年，資產(chǎn)收縮率介于 12-22％之間 。
2015 年，恩智浦收購了飛思卡爾半導體，以整合成本優(yōu)勢和擴大市場份額，帶動資產(chǎn)增長了 53％。根據(jù) 2015 年資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)和 2016 年的分析師預測，收購飛思卡爾似乎能夠幫助他們將資產(chǎn)收益率穩(wěn)定在比歷史表現(xiàn)更高的水平。然而，雖然這可能會改善恩智浦的業(yè)務，但是不可能改善到對得住高通收購價格的程度。
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飛思卡爾 - 資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)的增長
正如上面可以看到的，飛思卡爾在 2009 - 2012 年間也像恩智浦那樣深陷虧損泥潭。然而，與恩智浦不同的是，在其它時期，飛思卡爾的盈利一直保持著穩(wěn)定的兩位數(shù)收益率。雖然這有助于穩(wěn)定和改善恩智浦的資產(chǎn)收益率，但是即使通過與高通的整合能夠進一步節(jié)約成本，合并后的公司也不可能實現(xiàn)接近 20％的回報。即便是業(yè)務彈性明顯比恩智浦更大的飛思卡爾，近年來因為市場日益增加的競爭壓力和供求不平衡，其資產(chǎn)收益率也一直難以恢復到先前的峰值。 自 2006-2007 年以來，飛思卡爾的資產(chǎn)收益率再也沒有達到過 20％。即使考慮到恩智浦在物聯(lián)網(wǎng)市場的增長動力，這兩家公司的組合體在未來幾年內(nèi)通過成本協(xié)同效應和其他優(yōu)勢，將資產(chǎn)收益率翻倍的可能性也非常低。
恩智浦 - 利潤率和資產(chǎn)周轉率
除了恩智浦收購飛思卡爾的潛在影響之外，從恩智浦的業(yè)績增長動力來觀察，高通似乎并沒有多少機會可以改善恩智浦的業(yè)務。 恩智浦資產(chǎn)收益率波動背后的主因是盈利問題。從 2005 年到 2008 年，恩智浦的利潤率從 24％下降到 -16％，從 2008 年至 2011 年一直保持在負數(shù)區(qū)間，為 -10％至 -27％。雖然 2012 年利潤率短暫回升到 9％，但在 2013 年再次回落至 -3％，之后，在 2015 年恢復至 15％。另一方面，恩智浦和高通的資產(chǎn)周轉率非常相似。
投資者最初可能認為高通仍有機會改善恩智浦一直疲弱的盈利，在一定程度上，這種判斷可能是正確的，但這種論斷忽視了支撐高通強大的資產(chǎn)收益率的主要驅動力：穩(wěn)定且具備令人難以置信的高利潤率的專利許可業(yè)務。因此，雖然合并后，雙方會受益于規(guī)模經(jīng)濟效應，并整合供應鏈，但兩家公司的芯片業(yè)務不可能產(chǎn)生高通的專利許可業(yè)務所需要的強大利潤。這限制了他們的運營協(xié)同效應，也限制了實質性提升恩智浦資產(chǎn)收益率的潛力。
合并后的公司
預計恩智浦今年將實現(xiàn)大約 10 億美元的盈利，相比之下，高通今年預計將產(chǎn)生大約 64 億美元（去年為 83 億美元）的利潤，兩者對應的凈資產(chǎn)分別為 110 億美元和 310 億美元。這些指標都是在調整財務報表之后計算得出的，以消除技術類公司的研發(fā)支出、股票期權、多余現(xiàn)金和其他關鍵問題帶來的影響。
假設沒有協(xié)同效應，恩智浦和高通組合體的資產(chǎn)收益率可能會在 17.5％左右。 高通表示，他們預計能夠從收購中得到 5 億美元的協(xié)同效應。真是這樣的話，合并后公司的資產(chǎn)收益率將約為 19％。無論如何，完成收購后的新高通的資產(chǎn)收益率肯定比現(xiàn)在更低，當然，收購小型企業(yè)，追逐新的增長機會，高通公司的整體營收應該會穩(wěn)步增長。
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估值矩陣 - 資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)的增長是推高估值的驅動力
對一家公司進行估值時，一個非常重要的原則是，不僅僅是評估出單個目標價值，而更要考慮該公司在不同業(yè)績水平下的潛在價值。下面的矩陣突出顯示了高通在各種盈利水平（ROA'）和增長（資產(chǎn)增長）條件下的潛在價格。股票上漲超過 10％的價格以黑色突出顯示，而下跌超過 10％的價格以紅色突出顯示。
在目前的估值下，高通公司的資產(chǎn)收益率將從 26％逐步下降到 14％，低于高通預計的收購后 17.5-19％的資產(chǎn)收益率，這還要假設他們的資產(chǎn)收益率不會因為專利許可業(yè)務的下滑進一步下降。然而，無論高通的開價是否公允，或者是否忽視了后續(xù)問題，一個簡單的事實是，他們買得太貴了，他們也不可能成功地改善這個業(yè)務，以足以證明這樣豐厚的溢價。
此外，雖然收購可能會為高通開辟新的終端市場，但也很可能會使得高通增加面臨更加不穩(wěn)定的芯片市場的風險，從而限制了其穩(wěn)定、利潤率更高的許可業(yè)務提供的緩沖。由于芯片市場的持續(xù)競爭壓縮了整個行業(yè)的資產(chǎn)收益率，這很可能會損害高通公司的未來。
簡單來說，高通給恩智浦開出的價格太高了，這不僅將拉低高通的估值，同時也使得他們的業(yè)務面臨更多的波動風險，從而可能會進一步限制其估值。因此，高通的這次收購活動，在資本使用上算不上明智之舉。
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