安華高：收購(gòu)博通以后我有點(diǎn)吃不消

• 并購(gòu)使得安華高找到了更好的定位；
• 盡管銷(xiāo)售預(yù)期增長(zhǎng)，但是盈利能力仍然低迷；
• 牛市預(yù)期過(guò)高；

博通是一家模擬兼數(shù)字半導(dǎo)體解決方案公司，設(shè)計(jì)、研發(fā)、銷(xiāo)售于一體。公司的方案用于終端產(chǎn)品，如：數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)、家庭鏈接、寬帶、電信設(shè)備、智能手機(jī)和基站、數(shù)據(jù)中心服務(wù)器和存儲(chǔ)、工廠自動(dòng)化、發(fā)電和替代能源系統(tǒng)，電子顯示屏。博通有四個(gè)可報(bào)告的部分：有線基礎(chǔ)設(shè)施，無(wú)線通信，企業(yè)存儲(chǔ)，工業(yè)及其它。

企業(yè)重組后通過(guò)合并、收購(gòu)和資產(chǎn)剝離，博通已經(jīng)成為領(lǐng)先的半導(dǎo)體公司之一，和高通、中國(guó)臺(tái)灣半導(dǎo)體以及英特爾可比。博通的設(shè)計(jì)方案銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)年復(fù)合增加 90%，博通、Avago 和 Emulex 合并以后，在 2016 年銷(xiāo)售額達(dá)到 130 億美元。因?yàn)闀?huì)計(jì)調(diào)整公司事務(wù)和集成費(fèi)用，博通預(yù)計(jì)在 2016 年虧損 15 億美元。同時(shí)，公司會(huì)更好地定位未來(lái)在半導(dǎo)體領(lǐng)域的增長(zhǎng)和盈利空間。

聲明稱，未來(lái)五個(gè)季度，還有大量的的預(yù)定攤銷(xiāo)費(fèi)用，這對(duì)博通的盈利能力和股東回報(bào)率產(chǎn)生不利影響，但是收入和盈利能力會(huì)增加。短期內(nèi)，關(guān)鍵消費(fèi)產(chǎn)品坡道將會(huì)是無(wú)線銷(xiāo)售增長(zhǎng)的推動(dòng)力。長(zhǎng)期來(lái)看，我希望繼續(xù)加強(qiáng)無(wú)線和有線領(lǐng)域的需求，這些需求得益于企業(yè)存儲(chǔ)面臨挑戰(zhàn)必須提高連接方案。因此，在 2017 年銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)會(huì)增加 20%。

轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)是評(píng)估。對(duì)于工業(yè)來(lái)說(shuō)，安華高基于 2016 年的 RPS 溢價(jià)是 32%附加費(fèi)，基于 2017 年的 RPS 是 19%的附加費(fèi)。2016 年的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)是 36,2017 年的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)是 14.5。博通非常需要和英特爾、中國(guó)臺(tái)灣半導(dǎo)體、高通以及德州儀器進(jìn)行溢價(jià)。但是問(wèn)題是，我不看到它的長(zhǎng)期盈利能力和前景足以保證這個(gè)溢價(jià)。

基于估值，博通值得減持評(píng)級(jí)。換句話說(shuō)，市場(chǎng)定價(jià)的“好消息”似乎已經(jīng)過(guò)頭了。我預(yù)計(jì)未來(lái)的財(cái)年博通表現(xiàn)欠佳。

合并的相關(guān)費(fèi)用降低了盈利能力

安華高比 2013 年擴(kuò)大了五倍，這個(gè)規(guī)模在競(jìng)爭(zhēng)激烈的半導(dǎo)體領(lǐng)域具有很大的優(yōu)勢(shì)，這使得博通在無(wú)線和有線兩個(gè)高速增長(zhǎng)的市場(chǎng)成為領(lǐng)導(dǎo)者。短期內(nèi)的挑戰(zhàn)來(lái)自于安華高和博通的整合，預(yù)計(jì)通過(guò) 2017 年的整合提高盈利能力。

繼 2015 年增長(zhǎng) 60%以后，在 2016 年銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)增加 89%，但是快速的增長(zhǎng)也伴隨著毛利率從 2015 年的 52%減少到 2016 年的 41%。全年的營(yíng)業(yè)損失預(yù)計(jì)是 10 億美金，全年凈虧損 15 億美金。利息預(yù)計(jì)從 2015 年的 1.91 億美金增長(zhǎng)到 2016 年的 6.6 億美金。每股預(yù)計(jì)是負(fù) 4.08 美金，回報(bào)率是 -3%。值得注意的是，流通股平均增加 40%。

2017 年銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)增加 20%，這歸因于 2016 年第一季度不包括安華高和博通的合并結(jié)果。預(yù)計(jì) 2017 年利潤(rùn)率會(huì)輕微上漲，銷(xiāo)售額更高，但是 40 億美元的支出總額會(huì)使?fàn)I業(yè)利潤(rùn)承受巨大壓力。在 2018 年預(yù)計(jì)攤銷(xiāo)是 27.7 億美元。營(yíng)業(yè)收入預(yù)計(jì)達(dá)到 14.6 億美金，凈利潤(rùn)是 7.71 億美元，每股收益 1.94 美元。股本回報(bào)率預(yù)計(jì)為 4%,這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于每個(gè)人的股權(quán)資本成本。

攤銷(xiāo)是非現(xiàn)金費(fèi)用，現(xiàn)金流在 2016 年預(yù)計(jì)會(huì)上升 10%達(dá)到 25.6 億美金。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流預(yù)計(jì)將用于償還未償還債務(wù)。資產(chǎn)剝離也有可能會(huì)用于償還外部債務(wù)。雖然我不是建模在股票回購(gòu)上，但是仍然有機(jī)會(huì)在 2017 年現(xiàn)金流操作期間達(dá)到 52.5 億美元時(shí)管理資本回購(gòu)股票。另外，過(guò)去幾個(gè)財(cái)年進(jìn)行了大量的并購(gòu)活動(dòng)，2017 年沒(méi)有重大收購(gòu)。

資產(chǎn)負(fù)債表的亮點(diǎn)是凈債務(wù)的大幅增加，盡管金融杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 2014 年的高位 3.23。130 億美金的凈債務(wù)預(yù)計(jì)略微降低到 120 億美金，到 2017 年底預(yù)計(jì)降低到 75 億美金。我的模型債務(wù)從四月底的 76%下降到 2017 年底的 46%，這使得公司有足夠的流動(dòng)資產(chǎn)。

主要牛市和估值過(guò)高的股票

近兩年投資股票不是個(gè)好主意。在技術(shù)術(shù)語(yǔ)上講，安華高可能接近尾端初級(jí)程序的牛市動(dòng)量指標(biāo)信號(hào)看跌分歧。雖然移動(dòng)曲線還在上升，股價(jià)交易上面，期望牛市持續(xù) 12-24 個(gè)月是不現(xiàn)實(shí)的。簡(jiǎn)單說(shuō)，我不會(huì)投入新資金了。

看著 F P / E,F P / S,和 F EV / EBITDA,Broadcom 的股票顯然是高估了。

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