“寧德時(shí)代內(nèi)部”模式的復(fù)蘇

導(dǎo)語(yǔ)：隨著價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)接近尾聲，寧德時(shí)代正準(zhǔn)備通過(guò)新一代的大型生產(chǎn)線來(lái)提高成本效率并擴(kuò)大其相對(duì)于同行的凈資產(chǎn)收益率（ROE）領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。我們看到從這里開始，基本面有多個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。我們預(yù)期會(huì)有重新評(píng)級(jí)——升級(jí)為超配和首選。

3月10日，國(guó)際投行摩根士丹利發(fā)布對(duì)寧德時(shí)代（300750.SZ）的長(zhǎng)篇研報(bào)《Resurgence of "CATL Inside"》，發(fā)布后第一個(gè)交易日，寧德時(shí)代大漲14.46%。我們對(duì)該報(bào)告進(jìn)行全文翻譯，僅供研究參考，不代表我們認(rèn)同或贊同報(bào)告的結(jié)論。

我們的新頂級(jí)選擇：關(guān)鍵基本主題概述

價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的終結(jié)

隨著供應(yīng)鏈瓶頸的打開導(dǎo)致的電池產(chǎn)能過(guò)剩，整個(gè)2023年電池價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈。我們之前擔(dān)心寧德時(shí)代的市場(chǎng)份額會(huì)受到國(guó)內(nèi)其他“二線”電池制造商的威脅，但隨后市場(chǎng)份額的發(fā)展緩解了我們的擔(dān)憂。

雖然二線電池制造商似乎正努力達(dá)到收支平衡，且一些已經(jīng)出現(xiàn)現(xiàn)金虧損，但寧德時(shí)代仍以大約人民幣50-70元/千瓦時(shí)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)銷售電池單元，并且其市場(chǎng)份額比我們預(yù)期的更為穩(wěn)定，根據(jù)SNE研究，2023年在中國(guó)和全球的市場(chǎng)份額分別為46%和37%。

電池生產(chǎn)已經(jīng)變得商品化——但規(guī)模、產(chǎn)品多樣化、輸入效率和系統(tǒng)解決方案能力似乎幫助公司與原始設(shè)備制造商（OEM）保持了緊密的合作關(guān)系，以及市場(chǎng)份額。

電池價(jià)格可能會(huì)隨著原材料價(jià)格的下降而繼續(xù)下跌，但成本加成定價(jià)方案應(yīng)該能保持寧德時(shí)代的利潤(rùn)率彈性，而二線電池制造商為了獲得市場(chǎng)份額犧牲利潤(rùn)率的空間可能有限。

我們看到寧德時(shí)代的利潤(rùn)率在2024年第一季度環(huán)比下降，但之后將保持彈性，與二線公司相比當(dāng)前的利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)（大約人民幣70元/千瓦時(shí)）可能會(huì)持續(xù)。

同時(shí)，我們預(yù)計(jì)公司的產(chǎn)能利用率在接下來(lái)幾年將提高到>80%，這是去年產(chǎn)能翻倍擴(kuò)張的結(jié)果，而二線玩家的平均利用率可能仍然低于40%，因?yàn)閿U(kuò)張和低價(jià)策略可能不足以獲得顯著的市場(chǎng)份額。

提高成本效率

公司的業(yè)績(jī)記錄展示了其強(qiáng)大的執(zhí)行力和高輸入效率，通過(guò)研發(fā)進(jìn)步、規(guī)模、供應(yīng)鏈管理和高產(chǎn)出率。隨著新一代大型生產(chǎn)線的建立，其成本優(yōu)勢(shì)可能會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，10GWh/線的規(guī)模擴(kuò)張35倍和大約40%的資本開支節(jié)省。

我們估計(jì)，單位運(yùn)營(yíng)開支和資本開支在接下來(lái)幾年將達(dá)到每千瓦時(shí)55美元和30美元——中國(guó)和東歐的平均水平。

這大約是全球主要公司當(dāng)前平均水平的一半和四分之一。雖然電池價(jià)格和制造成本因不同的化學(xué)成分、形狀因素和地理位置而有所不同，但我們認(rèn)為公司將繼續(xù)擴(kuò)大其相對(duì)于同行的非現(xiàn)金凈資產(chǎn)收益率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

市場(chǎng)份額的發(fā)展

根據(jù)我們汽車團(tuán)隊(duì)對(duì)電動(dòng)汽車發(fā)展軌跡的預(yù)測(cè)，我們估計(jì)到2030年，電動(dòng)汽車電池需求將以22%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，達(dá)到約3TWh，相比之下，計(jì)劃的電池產(chǎn)能超過(guò)7TWh。

然而，鑒于二線廠商的利用率低且財(cái)務(wù)狀況緊張，其擴(kuò)張計(jì)劃可能不切實(shí)際，而汽車原始設(shè)備制造商的電池計(jì)劃大部分已被推遲。

同時(shí)，通過(guò)成本效率的提升，寧德時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)力正在增強(qiáng)。因此，我們預(yù)計(jì)寧德時(shí)代將在中國(guó)保持45%的市場(chǎng)份額，并在2030年保持35%的歐盟市場(chǎng)份額，但由于地緣政治原因，我們假設(shè)在美國(guó)的市場(chǎng)份額僅為3%。

考慮到美國(guó)電池需求的增長(zhǎng)可能超過(guò)其他地區(qū)，我們認(rèn)為該公司到2030年的全球市場(chǎng)份額可能超過(guò)30%，而市場(chǎng)預(yù)期為25-30%。如果寧德時(shí)代能在美國(guó)市場(chǎng)獲得技術(shù)授權(quán)，其在美國(guó)的市場(chǎng)份額可能會(huì)進(jìn)一步上升。

2024年穩(wěn)健的“寧德時(shí)代內(nèi)部”模式周期

搭載“寧德時(shí)代內(nèi)部”電池的電動(dòng)汽車（即使用CATL電池的電動(dòng)汽車）的模型周期在2024年看起來(lái)非常穩(wěn)健，同時(shí)，由Tim Hsiao覆蓋的比亞迪的模型周期正在放緩，該公司通過(guò)利用鋰價(jià)下跌實(shí)施的激進(jìn)降價(jià)策略獲得了市場(chǎng)份額。

盡管三年前特斯拉Model 3推動(dòng)了磷酸鐵鋰（LFP）電池的采用，但今年即將推出的“寧德時(shí)代內(nèi)部”模型如果銷售穩(wěn)健，可能會(huì)推廣公司的超級(jí)充電（4C/5C）和CTP3.0產(chǎn)品。

更好的能源儲(chǔ)存系統(tǒng)（ESS）經(jīng)濟(jì)性

過(guò)去兩年中，ESS的成本/千瓦時(shí)已經(jīng)減半，而且與兩年前相比，平級(jí)化成本（LCOE）看起來(lái)更具吸引力。中國(guó)的可再生能源部署可能會(huì)在2030年前將凈電荷變成一個(gè)“鴨形曲線”，因此需要更多的ESS峰值容量。我們預(yù)計(jì)2024-26年全球新ESS安裝的年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）為24%。

FEOC逆風(fēng)已計(jì)入價(jià)格

我們認(rèn)為FEOC（關(guān)注的外國(guó)實(shí)體）的挑戰(zhàn)已經(jīng)被廣泛認(rèn)識(shí)并計(jì)入價(jià)格（見(jiàn)報(bào)告）。

盡管該公司的能源儲(chǔ)存在很大程度上暴露于美國(guó)市場(chǎng)，但該國(guó)2030年的碳減排目標(biāo)仍然是一個(gè)艱巨的目標(biāo)，而在接下來(lái)的五年中，就成本、可靠性和循環(huán)壽命而言，磷酸鐵鋰（LFP）電池可能仍然是能源儲(chǔ)存中最佳解決方案。

我們對(duì)超配/首選評(píng)級(jí)的變化簡(jiǎn)述

提高我們的凈利潤(rùn)預(yù)估

總的來(lái)說(shuō)，我們將2024年和2025年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別提高了11%和21%，至450億元和490億元。參見(jiàn)盈利預(yù)測(cè)修正。

我們的目標(biāo)價(jià)格從184元上調(diào)14%至210元

我們采用企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EV/EBITDA）方法對(duì)寧德時(shí)代進(jìn)行估值，以與我們的全球電池分析師為全球同行采用的估值方法保持一致（之前我們使用的是折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）），并應(yīng)用2024年預(yù)期的11倍目標(biāo)倍數(shù)。

鑒于凈資產(chǎn)收益率（ROE）的改善和提高長(zhǎng)期市場(chǎng)份額的前景，我們認(rèn)為重新評(píng)級(jí)是合理的。我們的目標(biāo)倍數(shù)仍然意味著與全球同行平均水平相比有顯著折扣，以反映來(lái)自美國(guó)投資回報(bào)法案（IRA）的挑戰(zhàn)。

除非有重大并購(gòu)，我們還認(rèn)為，在強(qiáng)勁的現(xiàn)金流生成能力的推動(dòng)下，該股票在三年內(nèi)可能翻倍，這將使得更高的分紅或回購(gòu)成為可能。

我們的樂(lè)觀情景估值現(xiàn)在為320元（降低了9%）：我們?nèi)∫韵聝煞N潛在路徑下生成的平均值：

“現(xiàn)金奶?！薄３衷谂c同行相比多倍研發(fā)投資的道路上，引領(lǐng)技術(shù)迭代，并產(chǎn)生高凈資產(chǎn)收益率。基于折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）的價(jià)值為每股328元。

電動(dòng)汽車供應(yīng)鏈中的合同制造商——為了鎖定與原始設(shè)備制造商（OEM）的訂單而犧牲利潤(rùn)率/凈資產(chǎn)收益率。相當(dāng)于當(dāng)前全球市場(chǎng)價(jià)值的50%，或每股312元。

參見(jiàn)樂(lè)觀情景——岔路口。

我們的悲觀情景估值現(xiàn)在為71元（削減了1%）：在這里，我們認(rèn)為海外市場(chǎng)的挑戰(zhàn)可能會(huì)導(dǎo)致2024年企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EV/EBITDA）的倍數(shù)降至5倍。有關(guān)討論，請(qǐng)參見(jiàn)悲觀情景——多極世界中的脫鉤風(fēng)險(xiǎn)。

摩根士丹利與共識(shí)預(yù)測(cè)的對(duì)比

基于我們與超過(guò)110位投資者的交談，買方共識(shí)非常悲觀，預(yù)計(jì)2024年的凈利潤(rùn)將低于400億元，原因是擔(dān)憂產(chǎn)能過(guò)剩和利潤(rùn)率收縮。

賣方共識(shí)自2023年第四季度以來(lái)下降了22%，至470億元。

我們?cè)黾拥?024年凈利潤(rùn)預(yù)估為450億元，約比買方共識(shí)高出12%。

寧德時(shí)代的全球市場(chǎng)份額約為L(zhǎng)G能源解決方案的2.6倍，2024年的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）高出約130%——然而它們的市場(chǎng)價(jià)值（經(jīng)現(xiàn)金調(diào)整）大致相同。這表明市場(chǎng)對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持悲觀態(tài)度。

除了我們的盈利預(yù)估升級(jí)之外，我們還看好凈現(xiàn)金凈資產(chǎn)收益率（ROE）的提高、更強(qiáng)的自由現(xiàn)金流生成能力，以及超出預(yù)期的市場(chǎng)份額保持。

我們相信，隨著未來(lái)幾個(gè)季度積極的業(yè)績(jī)，股價(jià)將會(huì)重新評(píng)級(jí)。

我們可能會(huì)錯(cuò)在哪里

盡管共識(shí)預(yù)期2024年電動(dòng)汽車銷量增長(zhǎng)超過(guò)20%，但一些投資者仍然擔(dān)心考慮到中國(guó)的消費(fèi)潛在疲軟和歐洲的電動(dòng)汽車補(bǔ)貼削減，需求可能會(huì)受到影響。

如果中期內(nèi)需求真的低于預(yù)期，我們認(rèn)為寧德時(shí)代應(yīng)該會(huì)表現(xiàn)優(yōu)于電動(dòng)汽車供應(yīng)鏈股票，因?yàn)樗兄鴱椥缘睦麧?rùn)率、穩(wěn)健的自由現(xiàn)金流生成能力、充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備（潛在的分紅增加）和凈現(xiàn)金凈資產(chǎn)收益率的提高。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，根據(jù)我們?nèi)蚱噲F(tuán)隊(duì)的看法，電動(dòng)汽車的發(fā)展軌跡應(yīng)該仍然是結(jié)構(gòu)性的。隨著經(jīng)濟(jì)性的提高，電池儲(chǔ)能應(yīng)該仍然是美國(guó)、歐盟和中國(guó)實(shí)現(xiàn)脫碳目標(biāo)的有效途徑。

2023年全球主要電池公司股票的相對(duì)表現(xiàn)：由于中國(guó)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和美國(guó)投資回報(bào)法案（IRA）的逆風(fēng)，寧德時(shí)代的表現(xiàn)不佳，這些因素看起來(lái)已經(jīng)反映在價(jià)格中。隨著凈現(xiàn)金凈資產(chǎn)收益率的提高，我們預(yù)期寧德時(shí)代的股票將表現(xiàn)出色。

成本優(yōu)勢(shì)將得到增強(qiáng)

正在建設(shè)的新一代大型生產(chǎn)線

第一代電池生產(chǎn)線（每條線2-3吉瓦時(shí)）在當(dāng)今電池行業(yè)已經(jīng)相當(dāng)成熟，適用于年產(chǎn)量低于100吉瓦時(shí)的生產(chǎn)規(guī)模。像寧德時(shí)代這樣的400吉瓦時(shí)級(jí)別規(guī)模需要更高效且超大規(guī)模的單線容量，以進(jìn)一步降低電池成本。

公司已經(jīng)開發(fā)出第二代超高效生產(chǎn)線，2023年新增產(chǎn)能的大部分都來(lái)自這種新線。新生產(chǎn)線的規(guī)模達(dá)到約10吉瓦時(shí)，資本開支/吉瓦時(shí)降低了40%以上。

我們從2023年上半年的中期報(bào)告中注意到，寧德時(shí)代的資本開支密度可能已經(jīng)降至2023年上半年的每吉瓦時(shí)<1.5億元人民幣，相比之下2020年為每吉瓦時(shí)>3億元人民幣。

因此，我們預(yù)計(jì)隨著新大型生產(chǎn)線的擴(kuò)產(chǎn)，公司的電池凈資產(chǎn)收益率將顯著提高，而中國(guó)大多數(shù)二線企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為負(fù)至個(gè)位數(shù)，全球同行的凈資產(chǎn)收益率為個(gè)位數(shù)。

二線公司目前的規(guī)模可能限制了它們開發(fā)新一代生產(chǎn)線的能力。寧德時(shí)代似乎在保持強(qiáng)勁的凈資產(chǎn)收益率或?qū)⑿侍嵘D(zhuǎn)移給原始設(shè)備制造商以增強(qiáng)市場(chǎng)份額方面擁有更大的靈活性。

寧德時(shí)代電池的投資回報(bào)率（ROIC）：隨著價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)束，結(jié)合彈性的利潤(rùn)率和資本開支效率的提升，該公司有望在未來(lái)兩年內(nèi)將投資回報(bào)率恢復(fù)至30%以上。

研發(fā)優(yōu)勢(shì)

寧德時(shí)代的先發(fā)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)了規(guī)模和研發(fā)上的優(yōu)勢(shì)，這進(jìn)一步加強(qiáng)了公司的成本效率，擴(kuò)大了其相對(duì)于同行的凈資產(chǎn)收益率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

公司還開發(fā)了具有系統(tǒng)解決方案能力的從電池單體到電池包的差異化和多樣化電池產(chǎn)品。這些展示了公司強(qiáng)大的執(zhí)行力和輸入效率。因此，寧德時(shí)代在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中保持了市場(chǎng)份額，并維持了行業(yè)領(lǐng)先地位。

公司的研發(fā)支出已達(dá)到每年約30億美元，并隨著收入增長(zhǎng)而持續(xù)上升。這一研發(fā)支出水平幾乎相當(dāng)于所有其他全球電池巨頭的總和，是它們中任何一個(gè)的數(shù)倍。

寧德時(shí)代的電池知識(shí)產(chǎn)權(quán)似乎全面而復(fù)雜，幾乎覆蓋了整個(gè)電池供應(yīng)鏈，并涉及機(jī)械工程和材料科學(xué)?；谶@一點(diǎn)，我們可以理解為什么公司能夠保持其在產(chǎn)品升級(jí)、電池成本演變和市場(chǎng)份額方面的領(lǐng)導(dǎo)地位。

 

成本優(yōu)勢(shì)

不同的形式因子（方形、軟包、圓柱形）和不同的化學(xué)成分（LFP，NCM，NCA）將導(dǎo)致不同的成本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品價(jià)格。生產(chǎn)成本和資本開支也因地理位置而異。將寧德時(shí)代的成本優(yōu)勢(shì)與同行比較可能不太公平。

盡管如此，即便面對(duì)美國(guó)投資回報(bào)法案（IRA）的逆風(fēng)，寧德時(shí)代的全球市場(chǎng)份額仍在擴(kuò)大，展示了成本效率、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和加強(qiáng)的客戶合作關(guān)系。

在中國(guó)以外的全球市場(chǎng)，磷酸鐵鋰（LFP）電池的采用率仍然較低，但特斯拉和福特似乎更偏好它。此外，寧德時(shí)代一直在升級(jí)從電池單體到電池包系統(tǒng)的LFP和NCM電池性能，研發(fā)投資是同行的數(shù)倍。

從這個(gè)角度看，進(jìn)行比較以說(shuō)明寧德時(shí)代的成本效率，以及該公司如何憑借規(guī)模和研發(fā)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)與同行相比超過(guò)30%的凈資產(chǎn)收益率是值得的。

寧德時(shí)代開發(fā)的新大型生產(chǎn)線，其容量是當(dāng)前生產(chǎn)線的3-5倍，可能會(huì)將建設(shè)1吉瓦時(shí)容量的資本開支削減超過(guò)40%。這是過(guò)去在機(jī)械工程方面高額研發(fā)投資的結(jié)果。

400吉瓦時(shí)的生產(chǎn)規(guī)模，作為全球最大規(guī)模，應(yīng)該是另一個(gè)使公司能夠開發(fā)和建設(shè)這些大型生產(chǎn)線的優(yōu)勢(shì)。小規(guī)模生產(chǎn)將因客戶之間的形式因子差異而受到這些大型生產(chǎn)線低利用率的限制。

從地理上看，寧德時(shí)代在中國(guó)的單位資本開支已達(dá)到每吉瓦時(shí)2100萬(wàn)美元，而在東歐（匈牙利）約為每吉瓦時(shí)5000萬(wàn)美元；管理層估計(jì)在美國(guó)可能達(dá)到每吉瓦時(shí)1億美元?？紤]到地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為該公司可能主要從事美國(guó)的技術(shù)授權(quán)，而不是建設(shè)產(chǎn)能。

根據(jù)我們韓國(guó)電池分析師Young Suk Shin的說(shuō)法，韓國(guó)電池公司在亞洲的資本開支/吉瓦時(shí)應(yīng)該大約為5000-6000萬(wàn)美元，在東歐為6000-7000萬(wàn)美元，而在北美的資本開支應(yīng)為1億-1.5億美元。

根據(jù)我們?cè)谌毡镜姆治鰩烳asahiro Ono的說(shuō)法，松下在美國(guó)的資本開支已達(dá)到每吉瓦時(shí)1.3億美元。

單位電池資本開支比較：通過(guò)新生產(chǎn)線，寧德時(shí)代已將資本開支進(jìn)一步降低了40%以上。

對(duì)于電池制造的運(yùn)營(yíng)成本，我們?cè)谝韵鲁杀厩€圖中描述了電池制造商的單位成本。我們使用2023年上半年報(bào)告的單位銷售成本（COS），或我們的最佳估計(jì)，并加上單位銷售和管理費(fèi)用來(lái)計(jì)算總體單位COS。

我們?cè)谟?jì)算中排除了研發(fā)費(fèi)用，因?yàn)檠邪l(fā)費(fèi)用的規(guī)模差異很大，且不同電池制造商的會(huì)計(jì)方法也可能有所不同。我們還針對(duì)寧德時(shí)代調(diào)整了電池單體和電池組的比例。盡管產(chǎn)品組合存在差異（例如，LFP或NCM），寧德時(shí)代在成本效率方面仍然是頂尖的，特別是與海外電池制造商相比。

在下面的圖表中，可以看到Gotion、CALB和REPT在2023年上半年的總體單位COS水平低于寧德時(shí)代。我們將其歸因于兩個(gè)因素：

產(chǎn)品組合差異 - Gotion和REPT主要生產(chǎn)成本較低的LFP電池（2023年上半年平均成本約低30美元/千瓦時(shí)），而CALB的NCM產(chǎn)品主要是鎳含量中等，成本較低。

截至2022年底，寧德時(shí)代擁有約70吉瓦時(shí)的高成本成品庫(kù)存，這可能影響了2023年上半年的總體單位COS走勢(shì)。

我們認(rèn)為，庫(kù)存的影響將減弱，寧德時(shí)代的成本優(yōu)勢(shì)將在2024年顯現(xiàn)。

寧德時(shí)代在成本曲線上的優(yōu)越位置和相對(duì)于中國(guó)二線廠商的價(jià)格溢價(jià)（由于質(zhì)量和緊密的客戶合作關(guān)系）可以解釋為什么該公司能夠在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)保持彈性的利潤(rùn)率。對(duì)于海外市場(chǎng)，盡管全球主要公司的電池價(jià)格高于寧德時(shí)代的價(jià)格，但寧德時(shí)代可能會(huì)獲得更高的利潤(rùn)率。

2023年上半年電池制造商的成本曲線——單位銷售成本加上銷售和管理費(fèi)用，不包括研發(fā)費(fèi)用

同行中凈資產(chǎn)收益率（ROE）的擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)

鑒于資本開支和運(yùn)營(yíng)開支的成本優(yōu)勢(shì)，以及高電池質(zhì)量幫助保持良好定價(jià)和利潤(rùn)率，我們預(yù)計(jì)寧德時(shí)代可以將投資回報(bào)率（ROIC）或凈資產(chǎn)收益率（ROE）提高到30%以上（考慮到現(xiàn)金位置），繼去年的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)之后。我們認(rèn)為，這是規(guī)模優(yōu)勢(shì)和相對(duì)于同行的多倍研發(fā)投資的結(jié)果。

下一個(gè)問(wèn)題是公司能否維持當(dāng)前較大的ROE差距。與全球大型企業(yè)相比，寧德時(shí)代的NCM電池價(jià)格更便宜——這意味著潛在的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)不應(yīng)縮小差距。

新技術(shù)的顛覆（固態(tài)電池或鈉電池）可能是關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)，但這些產(chǎn)品的推出已被推遲，時(shí)間表仍然不確定。從其密集的研發(fā)活動(dòng)中，人們也可以推斷出寧德時(shí)代也在為此做準(zhǔn)備。

電池投資回報(bào)率（ROIC）比較（不包括IRA等補(bǔ)貼）

比較寧德時(shí)代和主要全球電池制造商的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)：由于2024年的利潤(rùn)率收縮（這已經(jīng)通過(guò)2023年與同行相比的股票表現(xiàn)不佳而計(jì)入價(jià)格中），EPS（每股收益）增長(zhǎng)可能會(huì)比全球同行慢得多。一些全球同行應(yīng)該會(huì)從美國(guó)的IRA（投資回報(bào)法案）中受益。

比較主要全球電池制造商的產(chǎn)品技術(shù)、成本、研發(fā)和關(guān)鍵客戶情況

市場(chǎng)份額的發(fā)展

寧德時(shí)代在中國(guó)的市場(chǎng)份額

我們之前擔(dān)心國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中二線電池制造商對(duì)寧德時(shí)代市場(chǎng)份額的威脅——但隨后的發(fā)展緩解了我們的擔(dān)憂。在2023年，寧德時(shí)代在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)（不包括比亞迪）中的份額保持了62%的韌性，盡管比亞迪的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，其在整體國(guó)內(nèi)市場(chǎng)（包括比亞迪）的份額僅下降了2個(gè)百分點(diǎn)。

2024年“寧德時(shí)代內(nèi)部”新車型的平均電池容量明顯高于2023年以及國(guó)內(nèi)平均水平

到了2024年，鑒于穩(wěn)健的“寧德時(shí)代內(nèi)部”車型周期，我們認(rèn)為寧德時(shí)代可能會(huì)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)重新獲得市場(chǎng)份額。根據(jù)我們的數(shù)據(jù)，2024年即將推出的新車型中，寧德時(shí)代將占據(jù)63%，而2023年為45%。

我們認(rèn)為，這將使二線電池制造商的低價(jià)策略在獲取新訂單方面的效果降低；同時(shí)，原始設(shè)備制造商（OEM）在選擇供應(yīng)商時(shí)變得更加謹(jǐn)慎，考慮到產(chǎn)品質(zhì)量、未來(lái)技術(shù)升級(jí)和潛在的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

我們還注意到，2024年新車型的平均電池容量（每輛車75千瓦時(shí)）比2023年（每輛車62千瓦時(shí)）大得多。根據(jù)SNE的數(shù)據(jù)，這遠(yuǎn)高于2023年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)平均電池容量（每輛車42千瓦時(shí)）。

寧德時(shí)代在歐盟的市場(chǎng)份額

寧德時(shí)代在該地區(qū)的市場(chǎng)份額在2023年顯著上升，從2022年的29%增長(zhǎng)到36%，僅落后于歐洲市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者LG能源解決方案1個(gè)百分點(diǎn)。

市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的最大驅(qū)動(dòng)力是特斯拉銷量的增長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)電動(dòng)汽車出口（包括特斯拉），其次是在寶馬、奔馳和奧迪（BBA）、日本和韓國(guó)品牌（主要是起亞）中的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)。

出口車型可能會(huì)繼續(xù)由于價(jià)格優(yōu)勢(shì)而表現(xiàn)出色，盡管補(bǔ)貼有所削減：2023年，對(duì)歐盟的電動(dòng)汽車出口占中國(guó)電動(dòng)汽車總出口的37%，中國(guó)制造的電動(dòng)汽車銷量應(yīng)占2023年歐洲電動(dòng)汽車總銷量的約14%。

盡管歐盟一些政府試圖將中國(guó)制造的車型排除在電動(dòng)汽車購(gòu)買的現(xiàn)金激勵(lì)之外，但我們的中國(guó)汽車團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，“中國(guó)制造”的車型（包括特斯拉產(chǎn)品）仍將憑借顯著的價(jià)格優(yōu)勢(shì)在整體市場(chǎng)中表現(xiàn)出色。

據(jù)路透社報(bào)道，2023年上半年歐洲電動(dòng)汽車的平均零售價(jià)格超過(guò)65,000歐元，這仍然意味著低價(jià)中國(guó)制造的汽車即使沒(méi)有現(xiàn)金激勵(lì)（法國(guó)和德國(guó)典型的每輛車5,000-7,000歐元）也有足夠的空間來(lái)獲得市場(chǎng)份額。

磷酸鐵鋰（LFP）電池的滲透率仍有很大提升空間：我們注意到，盡管NCM電池仍占?xì)W洲電動(dòng)汽車市場(chǎng)的絕大多數(shù)，但LFP電池在2023年的市場(chǎng)份額僅為4%（2022年為2%）。對(duì)于寧德時(shí)代相關(guān)車型，盡管出口已是主要組成部分，2023年銷售的“寧德時(shí)代內(nèi)部”車型中僅有9%配備了公司的LFP電池，其中8%為特斯拉車型。

我們認(rèn)為，尤其在補(bǔ)貼減少的環(huán)境下，鑒于其性價(jià)比和安全性能的優(yōu)勢(shì)，LFP車型在歐洲的增長(zhǎng)可能會(huì)進(jìn)一步加快。呼應(yīng)這一點(diǎn)，斯泰蘭蒂斯（Stellantis）在2023年11月宣布，與寧德時(shí)代簽署了合作協(xié)議，從寧德時(shí)代在歐洲的基地獲得LFP電池的本地供應(yīng)。

我們假設(shè)到2030年在歐洲市場(chǎng)的份額約為35%：我們假設(shè)國(guó)內(nèi)出口量保持強(qiáng)勁，寧德時(shí)代在出口量中占據(jù)大多數(shù)份額。在歐洲推廣LFP車型和公司在匈牙利的擴(kuò)張也應(yīng)有助于維持歐盟市場(chǎng)的份額。

寧德時(shí)代在美國(guó)的市場(chǎng)份額

2023年，寧德時(shí)代是美國(guó)市場(chǎng)第三大電動(dòng)汽車電池供應(yīng)商，市場(chǎng)份額達(dá)到16%（2022年：14%）。根據(jù)SNE的數(shù)據(jù)，特斯拉仍然占寧德時(shí)代在美國(guó)銷量的大約一半，其次是奔馳（17%）和日產(chǎn)（7%）。福特，寧德時(shí)代在美國(guó)的一個(gè)關(guān)鍵客戶，2023年在寧德時(shí)代美國(guó)銷量中只占很小一部分。

鑒于特斯拉和福特對(duì)LFP車型的日益采用，我們認(rèn)為寧德時(shí)代在短期內(nèi)的市場(chǎng)份額可能有上升空間。然而，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，鑒于IRA下不利的補(bǔ)貼政策，特別是在發(fā)布“關(guān)注的外國(guó)實(shí)體”政策的細(xì)節(jié)之后，涉及中國(guó)供應(yīng)鏈將導(dǎo)致失去全部7500美元的稅收抵免，寧德時(shí)代在美國(guó)的市場(chǎng)份額可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。

因此，我們假設(shè)寧德時(shí)代在2030年美國(guó)市場(chǎng)的份額將為3%。

價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)即將結(jié)束

供應(yīng)方已變得更加整合

我們注意到，電池供應(yīng)方已變得更加整合。主要觀察結(jié)果包括：

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)記錄的電動(dòng)汽車電池安裝的電池制造商數(shù)量從2021年的58家減少到2023年的52家。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中非前10名的電池制造商在絕對(duì)安裝量（2023年同比下降23%）和市場(chǎng)份額（2023年僅為3%）方面都出現(xiàn)了下降。

即便在國(guó)內(nèi)前10名的電池制造商中，也只有8家在2023年實(shí)現(xiàn)了正面的安裝量增長(zhǎng)，包括寧德時(shí)代和比亞迪。

為什么二線市場(chǎng)份額仍然較小

盡管采取比寧德時(shí)代更激進(jìn)的降價(jià)策略，二線市場(chǎng)份額在2023年并未顯著擴(kuò)大。同時(shí)，由于以下原因，寧德時(shí)代展現(xiàn)出了與原始設(shè)備制造商（OEM）的緊密合作伙伴關(guān)系：

產(chǎn)品多樣化

提供電池組系統(tǒng)解決方案

通過(guò)新生產(chǎn)線提高效率

OEM面臨的顯著切換成本。從寧德時(shí)代切換到其他供應(yīng)商可能會(huì)導(dǎo)致OEM在長(zhǎng)期內(nèi)面臨電池技術(shù)迭代和成本演變的問(wèn)題。

2023年上半年二線公司的財(cái)務(wù)狀況

平均銷售價(jià)格（ASP）比較 - LG能源解決方案（LGES）與寧德時(shí)代

息稅前利潤(rùn)（EBIT）比較 - LG能源解決方案（LGES）與寧德時(shí)代

全球電動(dòng)汽車電池市場(chǎng)份額

中國(guó) - 電動(dòng)汽車電池市場(chǎng)份額

歐盟 - 電動(dòng)汽車電池市場(chǎng)份額

美國(guó) - 電動(dòng)汽車電池市場(chǎng)份額

能源儲(chǔ)存系統(tǒng)（ESS）經(jīng)濟(jì)性的改善

中國(guó)如何應(yīng)對(duì)“鴨形曲線”

中國(guó)承諾到2030年實(shí)現(xiàn)碳排放峰值，這將需要更多的可再生能源安裝和天然氣消耗。更多的可再生能源安裝可能會(huì)將凈電荷曲線扭曲成一個(gè)“鴨形”曲線，正如一些發(fā)達(dá)國(guó)家所經(jīng)歷的那樣?！傍喰吻€”的問(wèn)題在于電力峰值壓力的上升，以及如何防止停電或斷電的風(fēng)險(xiǎn)。

為了解決這個(gè)問(wèn)題，可以使用燃?xì)庹{(diào)峰發(fā)電機(jī)或能源儲(chǔ)存。我們認(rèn)為這兩種措施在中國(guó)可能會(huì)共同發(fā)展，因?yàn)檫^(guò)去電池成本已經(jīng)大幅下降。

到2030年，中國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)“鴨形曲線”

煤電容量將受到嚴(yán)重干擾……在一天中10點(diǎn)至下午1點(diǎn)太陽(yáng)能發(fā)電強(qiáng)勁的情況下，不可能使煤電的利用率如此之低。

需要能源儲(chǔ)存系統(tǒng)（ESS）來(lái)儲(chǔ)存太陽(yáng)能并平衡負(fù)荷曲線

在電池成本下降后，能源儲(chǔ)存系統(tǒng)（ESS）的經(jīng)濟(jì)性大大改善

盡管如上所述需要ESS容量，但三年前考慮到當(dāng)時(shí)的電池成本以及2022年由于鋰價(jià)上漲導(dǎo)致的成本回升，我們?nèi)匀粚?duì)潛在的ESS熱潮持懷疑態(tài)度。

然而，隨著去年鋰價(jià)的下跌，電池價(jià)格現(xiàn)已達(dá)到歷史最低水平，并且未來(lái)可能會(huì)進(jìn)一步下降。過(guò)去兩年，整體ESS成本減半。我們重新審視了ESS的經(jīng)濟(jì)性，現(xiàn)在看起來(lái)更具吸引力。

在中國(guó)，結(jié)合能源儲(chǔ)存系統(tǒng)（占20%，下半年）的太陽(yáng)能發(fā)電的平均發(fā)電成本（LCOE）已低于上網(wǎng)電價(jià)基準(zhǔn)

太陽(yáng)能加上能源儲(chǔ)存系統(tǒng)（ESS）項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性現(xiàn)在可以支持更高的電池儲(chǔ)能附加率和持續(xù)時(shí)間

提高對(duì)中國(guó)能源儲(chǔ)存系統(tǒng)（ESS）的預(yù)測(cè)

基于上述情況，我們將中國(guó)ESS部署的預(yù)測(cè)從530吉瓦時(shí)提高到2030年的912吉瓦時(shí)（累計(jì)水平）。這反映了：

2023年及以后太陽(yáng)能安裝量高于預(yù)期（根據(jù)我們的中國(guó)公用事業(yè)團(tuán)隊(duì)），以及

通過(guò)改善經(jīng)濟(jì)性，可能提高的附加率和持續(xù)時(shí)間。

我們現(xiàn)在預(yù)計(jì)2024-26年新ESS安裝的年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）為20%，這將有助于在未來(lái)提高高峰時(shí)段的電力供應(yīng)可靠性。

除了我們對(duì)美國(guó)和歐盟ESS的預(yù)測(cè)外，全球范圍內(nèi)，我們預(yù)計(jì)2024-26年新ESS安裝的年復(fù)合增長(zhǎng)率為24%。

中國(guó) - 能源儲(chǔ)存系統(tǒng)（ESS）容量部署預(yù)測(cè)

年度增量部署

我們的美國(guó)公用事業(yè)團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)新能源儲(chǔ)存系統(tǒng)（ESS）安裝的三年復(fù)合年增長(zhǎng)率為30%

在全球范圍內(nèi)，我們預(yù)計(jì)2024-26年新能源儲(chǔ)存系統(tǒng)（ESS）安裝的年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）為24%

估值（基本情景）

我們將我們的目標(biāo)價(jià)格提高14%，從184元人民幣上調(diào)至210元人民幣。

全球主要電池公司 - 2024年預(yù)期企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EV/EBITDA）比較：比亞迪的EBITDA包括電動(dòng)汽車和電池。松下的估值僅針對(duì)其電池部門。

我們采用企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EV/EBITDA）方法來(lái)對(duì)公司進(jìn)行估值……這是為了與我們的全球電池分析師為全球同行采用的估值方法保持一致。之前我們使用的是折現(xiàn)現(xiàn)金流模型。

……并應(yīng)用一個(gè)2024年預(yù)期的11倍目標(biāo)倍數(shù)：根據(jù)我們對(duì)2024年的估計(jì)，寧德時(shí)代目前的交易大約為9倍EV/EBITDA，相比之下，韓國(guó)電池公司為12倍至19倍。根據(jù)Masahiro Ono的說(shuō)法，松下的電池部門可能交易為9倍，但他給出了15倍的目標(biāo)倍數(shù)。

我們采用11倍2024年預(yù)期EV/EBITDA來(lái)估值寧德時(shí)代。鑒于凈資產(chǎn)收益率的改善和長(zhǎng)期市場(chǎng)份額提高的前景，我們認(rèn)為重新評(píng)級(jí)是合理的。我們的目標(biāo)倍數(shù)仍然意味著與全球同行平均水平相比有顯著折扣，以反映來(lái)自美國(guó)IRA的挑戰(zhàn)。

寧德時(shí)代- 12個(gè)月前瞻性企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EV/EBITDA）

寧德時(shí)代 - 12個(gè)月前瞻性市凈率（P/B）

三年內(nèi)的上升潛力

隨著公司新產(chǎn)品的推廣，寧德時(shí)代很可能憑借高成本效率和放緩的產(chǎn)能擴(kuò)張，保持甚至增加市場(chǎng)份額，并產(chǎn)生強(qiáng)勁的現(xiàn)金流。我們認(rèn)為，除非公司計(jì)劃重大并購(gòu)，否則可能會(huì)增加分紅或回購(gòu)股份。

基于當(dāng)前股價(jià)的自由現(xiàn)金流（FCF）收益率到2026年將達(dá)到10%，如果公司支付這一分紅，鑒于A股市場(chǎng)中高收益股票目前大多以約5%的收益率交易，寧德時(shí)代的股價(jià)在三年內(nèi)可能翻倍。屆時(shí)，公司仍將擁有一個(gè)現(xiàn)金充裕的資產(chǎn)負(fù)債表（約占當(dāng)前市值的30%）。

樂(lè)觀情景 - 岔路口

在過(guò)去五年中，寧德時(shí)代展示了出色的執(zhí)行力，穩(wěn)步將規(guī)模和研發(fā)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為成本效率，提供了多樣化和差異化的產(chǎn)品。我們也見(jiàn)證了全球新進(jìn)入者和原始設(shè)備制造商（OEM）電池計(jì)劃的緩慢進(jìn)展。被視為潛在顛覆者的4680電池、“統(tǒng)一電池”、固態(tài)電池和鈉電池的推出也被推遲了。

同時(shí)，通過(guò)規(guī)模、供應(yīng)鏈管理、高產(chǎn)出率和新一代大型生產(chǎn)線，寧德時(shí)代的成本優(yōu)勢(shì)正在增強(qiáng)。運(yùn)營(yíng)成本（Opex）為每千瓦時(shí)55美元，資本開支（Capex）為每千瓦時(shí)30美元，分別大約是全球同行平均水平的一半和四分之一。

如果寧德時(shí)代能夠繼續(xù)保持相對(duì)于同行的多倍研發(fā)投資并引領(lǐng)技術(shù)迭代，公司可能能夠繼續(xù)獲得高于30%的凈現(xiàn)金凈資產(chǎn)收益率（ROE），而同行仍停留在個(gè)位數(shù)。如果這在長(zhǎng)期內(nèi)成立，寧德時(shí)代可以選擇成為：

“現(xiàn)金奶?！?，保持在相同的道路上——多倍研發(fā)投資，引領(lǐng)技術(shù)迭代，產(chǎn)生高ROE；或電動(dòng)汽車供應(yīng)鏈中的“富士康”，將成本效率轉(zhuǎn)移到頂級(jí)OEM并鎖定美國(guó)以外全球市場(chǎng)50%的訂單。

1）現(xiàn)金奶牛 - 基于折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）的價(jià)值為每股328元人民幣

在這里，公司將保持高額研發(fā)投資并引領(lǐng)技術(shù)升級(jí)，這將進(jìn)一步促進(jìn)成本效率，形成良性循環(huán)。此外，寧德時(shí)代還可以加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理并產(chǎn)生強(qiáng)勁的自由現(xiàn)金流。

基于這些假設(shè)，我們使用DCF來(lái)繪制我們的樂(lè)觀情景，采用10%的加權(quán)平均資本成本（WACC）（包括13%的股本成本，基于3%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和10%的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），并在長(zhǎng)期內(nèi)達(dá)到25-30%的投資回報(bào)率（ROIC）。這生成了每股328元人民幣的價(jià)值。

2）電動(dòng)汽車供應(yīng)鏈中的合同制造商——相當(dāng)于當(dāng)前全球市場(chǎng)價(jià)值的50%，或每股312元人民幣

隨著相對(duì)于同行的凈資產(chǎn)收益率（ROE）領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的擴(kuò)大，以及成功的產(chǎn)品升級(jí)提升了電池性能，寧德時(shí)代將向電動(dòng)汽車制造商表明“制造電池是我們的工作”，讓他們能夠?qū)Ｗ⒂谄囋O(shè)計(jì)和自動(dòng)駕駛。

寧德時(shí)代可以將效率提升轉(zhuǎn)移到其電動(dòng)汽車客戶身上，保持的利潤(rùn)率/ROE低于保持在“現(xiàn)金奶牛”路徑上的水平——但是能夠鎖定與頂級(jí)OEMs的>50%訂單份額。

為了評(píng)估這一選擇，我們假設(shè)寧德時(shí)代能夠獲得50%的全球電動(dòng)汽車電池市場(chǎng)份額，當(dāng)前全球市場(chǎng)價(jià)值的50%大約為1900億美元，即1.37萬(wàn)億人民幣=每股312元人民幣。

悲觀情景 - 多極世界中的脫鉤風(fēng)險(xiǎn)

情景價(jià)值為每股71元人民幣 - 2024年預(yù)期企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EV/EBITDA）的5倍

成本效率和全面的供應(yīng)鏈?zhǔn)怪袊?guó)電池制造商在2022年獲得了全球電動(dòng)汽車（EV）和能源儲(chǔ)存系統(tǒng)（ESS）電池市場(chǎng)約70%的份額。對(duì)于某些電池組件（例如，磷酸鐵鋰（LFP）正極材料占99%，負(fù)極材料占92%，電解質(zhì)占85%），全球市場(chǎng)份額甚至更高。

雖然電池供應(yīng)鏈中使用的大部分金屬來(lái)自海外市場(chǎng)，但大部分加工或增值工作在中國(guó)完成。然而，由于地緣政治緊張，西方經(jīng)濟(jì)體可能不會(huì)允許中國(guó)電池及電池材料制造商利用現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)大全球市場(chǎng)份額。

美國(guó)的通脹削減法案和歐盟的關(guān)鍵原材料法案都對(duì)中國(guó)電池和電池制造商在海外市場(chǎng)的業(yè)務(wù)構(gòu)成潛在風(fēng)險(xiǎn)。這些法案可能會(huì)阻止中國(guó)制造商享受稅收優(yōu)惠或補(bǔ)貼，從而削弱中國(guó)制造商的成本優(yōu)勢(shì)。

在我們的悲觀情景中，我們假設(shè)電池價(jià)值鏈將面臨更高的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，全球電池供應(yīng)鏈將地理上多樣化，而不是專注于中國(guó)，特別是對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)。

對(duì)于寧德時(shí)代，我們假設(shè)如果公司與福特的合作被美國(guó)政府禁止，且其ESS電池因安全考慮也不再被允許進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，那么公司將面臨美國(guó)市場(chǎng)的挑戰(zhàn)。在這種情況下，我們估計(jì)從2024年開始我們的銷量和盈利預(yù)測(cè)將下降15-20%。

海外業(yè)務(wù)的盈利能力高于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，并且是長(zhǎng)期增長(zhǎng)的重要部分。因此，我們認(rèn)為在這種情景下，公司的估值可能降至2024年的5倍EV/EBITDA，這意味著悲觀情景的估值為每股71元人民幣。